并购决策研究探讨

　　导读：公司并购最重要的是并购决策的制定。从行为公司金融的角度出发，对管理者过度自信理论和股票市场误定价理论在公司并购决策研究中的应用，从理论模型和实证研究两个方面进行了综述，并指出该方面研究未来可能的创新方向。

　　1管理者过度自信理论

　　1.1理论模型

　　最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll，他提出了“狂妄自大(Hubris Hypothesis)”假说，假定市场是有效的，而经理层是无效的，以此来解释现实中大量失败的并购。他认为，许多公司收购活动的失败，原因在于管理者的过度自信，高估目标公司，对收购后的收益过度乐观，从而发起了一系列有损企业价值的收购。

　　目前，经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类，分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策，得出结论：过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如：存在较多的现金等)经理人中，过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应，市场累计超额收益率是负的，即并购的绩效差。

　　1.2实证研究

　　(1)过度自信衡量指标的选取。

　　U.Malmendler和G.Tate 在其2005年的工作论文中指出，分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。

　　①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。

　　该衡量指标由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他认为，在行权机会很好的时候，如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票，而是继续持有其股票期权，或者购买公司的股票，那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好，可以视其过度自信。换句话说，可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。U.Malmendier和 G.Tate的实证研究支持了Carpenter.Jennifer的假设，他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现，CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关，这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了 CEO 的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者，还包括Gervais和Odean.郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下，对上述的指标进行了改进，将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信，将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。