一、企业并购绩效理论与实证检验结果述评

　　1.并购支付方式与并购绩效 从公司财务理论可知，并购支付方式包括：现金和证券两种融资.不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响，这主要表现在三个方面：(1)税务因素。Eckbo(1983)提出了纳税协同效应的观点，认为并购可以更好地利用避税手段，如纳税、资本利得税和增加资产。采用证券(以股票为主)支付方式时，可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代，这对目标企业的股东有利;而采用现金方式支付时，并购企业增加了资产，从而扩大了折旧避税额，所以并购企业也愿意支付更高的价格。(2)信息不对称因素。Leland和Pyle(1977)，Mrers和Majluf(1984)，Travlos(1987)以及Louis(2002)都认为，当企业意识到价值被高估，管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为并购融资，所以股票价格并不能准确反映并购的信息，从长期看这会导致公司股价下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出，股票融资型并购会使投资者产生并购企业价值被高估的预期。因此，当并购消息被公布时，并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降。(3)信号因素。该理论表明，支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。现金融资型并购表明，并购企业的现有资产可以产生较大的现金流量，或者表明并购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会;相反，股票融资则是_个不良信号。因此，从理论上讲，并购企业采用现金并购的超常收益通常要高于股票并购;而目标企业采用这两种类型的并购收益均为正值，但一般股票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。

　　从实证检验结果来看，Gordon和Yagil(1981)以及Travlos(1987)经研究发现，采用现金并购比股票并购可以产生更多的超常收益。Pranks、Hards和Mayer(1987)以及Linn和 Switzer(2001)从目标企业角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是，Louis(2002)发现，在采用现金并购时，并购企业的长期超常收益为零，无显著差异，而股票并购收益则显著为负。

　　由此看来，现有的实证检验结果大体上支持了理论研究，但是，在并购企业获取超常收益的程度这﹁问题上，仍然存在分岐。Shleifer和Vishny(2001)认为，这主要是由于研究支付方式对并购绩效影响的背景条件不同所造成的。在股市强有效条件下，支付方式理论与实证研究结果应该是一致的;而在股市无效条件下，并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值，并购双方根据各自股票价值的高低决定采取哪一种支付方式。因此，支付方式本身并不对双方的收益产生影响，而影响双方收益的主要是各自股票市值偏离真实价值的程度及方向。

　　2.并购行业的相关程度与并购绩效 Singh(1984)根据并购双方的战略匹配性(strategic fit)把并购分为相关并购和非相关并购。相关并购与并购绩效的联系可以用效率理论和组织资本理论来解释。效率理论认为，并购行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同作用，实现规模经济效应，降低生产与经营成本;从组织资本理论看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购绩效。而非相关并购不能做到这一点，但可以按所获取的范围经济进行比较，并且降低企业经营风险。

　　在实证研究中，Singh(1984)最早利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。检验结果表明，对于并购企业而言，相关并购所创造的价值比不相关并购要高，但是对目标企业的影响仍然不明确。后来，许多学者沿着Singh的研究思路，大致采用了四个不同的细分标准严格地界定并购行业的相关性：(1)混合与非混合;(2)水平、垂直与混合;(3)行业交叉水平(1evel of overlap);(4)企业集中度(corporate focus)变化。他们利用这些不同的衡量标准得出了三种不同的结论：(1)相关并购优于非相关并购。例如，Healy、Palepu和Ruback (1992)以行业交叉水平为检验标准，发现行业交叉水平高相对于行业交叉低的并购有更加出色的业绩表现。John和Ofek(1995)及Desai和Jain(1999)等的研究表明，通过剥离非核心资产来增加企业集中度的长期绩效显著为正，这些结论与理论推断基本一致。(2)相关并购与非相关并购在长期绩效和股东创造价值方面无显著差异。Ghosh(2001)及Linn和Switzer (2001)以企业集中度为标准，发现企业集中度与长期经营绩效之间不存在正相关关系。(3)非相关并购比相关并购创造的价值更高。Agrawal、Jaffe

　　和Mandelker(1992)以混合与非混合为检验标准，发现混合型(多样化)并购的长期股价水平要高于非混合型(集中型)并购。此外， John、Lang和Netter(1992)以及Lang和Stulz(1994)等检验了并购的短期股价反应，也得出非常不一致的结论。Megginson、Morgane和Nail(2002)认为，导致上述检验结果不同的根本原因，在于样本、时间跨度、控制变量以及研究方法存在差异。因此，Megginson等人提出用赫芬指数来测量并购行业相关性程度的变化，并对1977～1996年间发生的204起战略并购样本进行了实证检验。他们发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购后3年内，集中度每减少10%，会导致股东财富减少9%，经营绩效降低1%，而且企业价值缩水4%，经营现金流减少1.2%。

　　由上可知，并购行业的相关性程度或战略匹配性虽然重要，但还不足以解释并购绩效不同的原因，况且非相关并购后的企业多样化经营能否提高企业价值仍然是一个值得争议的问题。

　　3.并购企业的成长型和价值型特征与并购绩效 并购企业成长型与价值型相关关系可以从绩效外推假设(performance extrapolation hythopesis)中得到解释，Franks、Harris和Titman(1991)以及Fama和French(1992)都是该假设的鼎力支持者。根据绩效外推假设，无论是市场投资主体还是其他利益相关者，都会根据并购企业的历史绩效来评估并购所创造的价值，而人们通常以净市率(账面资产值和市价资产值之比)作为对历史绩效的近似衡量尺度。把净市率高的企业称为价值型企业，把净市率低的企业称为成长型企业。由此可以推断：(1)在并购宣告期，成长型并购企业会比价值型并购企业实现更多的超常收益，这是由市场参与者的过度预期所造成的;(2)从长期来看，市场将逐步调整并购企业最初被高估的价值，因而价值型并购企业的超常收益要高于成长型收购企业;(3)成长型并购企业将付出更多的收购溢价，这符合目标企业股东的利益。因此，根据这三个层面的推断，该假说得出了“净市率与短期并购绩效成反比，而与长期并购绩效成正比”的结论。Lang、Larry、Stulz和Walkling(1989)通过检验又发现，并购企业的宣告期收益与托宾Q的比率正相关，从而验证了该假设的第一层含义。Anderson等(1993)则首次利用净市率对 1966～1987年发生的670个并购样本进行了长期绩效检验，也得出了同样的结论。Rau和 Vermalen(1998)对银行样本进行了检验，又证实了该假说的后两层含义。他们发现，成长型并购企业在并购后3年的超常收益率为—17.3%，而价值型并购的超常收益率为7.6%。但是，Louis(2002)的最新实证结果表明，净市率与长期并购绩效的显著正相关关系，仅仅在银行样本中成立，这是由于银行企业本身具有较高的净市率所致，当把银行样本剔除后，成长型并购企业的长期超常收益(—10.1%)要高于价值型并购企业(—18.5%)，但是不具有显著性。

　　很明显，实证检验结果并不完全支持绩效外推假设。这是因为该假设是以过去绩效为衡量基础的，而并购能否创造价值不仅取决于过去，而且更多地取决于并购的预期收益市场，因此该假设的说服力是有限的。

　　4.并购企业的初始持股额与并购绩效 在并购消息宣布以前，只有并购企业拥有是否并购的内幕消息。因此，并购企业在投标之前会通过二级市场买入目标企业的股票，在目标企业建立“立足股份”(toehold)，使股价逐步上涨到要约价格水平，这样并购企业可获得更多的收益，改善绩效水平。

　　在实证研究方面，Kyle(1985)，以及Shleifer和Vishny(1986)的研究都表明，随着并购企业持有目标企业初始股权的增加，并购成功的概率将上升，并购企业的期望利润也会上升。但是，Bradley等(1988)反驳了这一点。他们认为，大多数并购企业在并购时并不拥有目标企业的股份，即使并购企业拥有国有企业的股份，并购企业从这些股份上能够获得的潜在利润比起并购成本来说也是非常小的。其主要原因是：(1)要想在二级市场上大规模秘密买入目标公司的股票是不可能的，其数量受法律限制;(2)股票市场上存在许多发掘被低估股票的投资者。当市场交易很清淡时，并购企业大批买入股票会暴露其私人信息，从而使股票价格迅速上涨到要约价格水平，因而难以获得足够的利润。Jennings等(1993)的实证发现，美国并购企业的平均初始持股量都很低(只有3%)，而且只有15%的并购企业持有目标企业的初始股份。但在多个竞价者的子样本中，并购企业的平均初始持股比例有所提高，达到18%左右。Hay等(2001)也指出，在竞争性并购的初期，并购企业很容易以各种名义秘密购买股票在目标公司建立立足点。然而，在管制盛行的今天，当利益相关者一旦持有的股票超过一定比例时，就必须按要求进行充分的信息披露，因而要想以此获得利润并非易事。

　　二、企业并购绩效的实证研究方法述评

　　1.股票市场事件研究法 事件研究法(Event—Study Methodology)由FFJR(Fama、Fisher,Jensen和Roll)于1969年提出，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”(如-1天，+1天)，然后采用累计超常收益(CARs)方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。

　　Madden(1981)和Jensen(1983)等较早利用此方法检验了企业并购短期财富效应的经验性数据，其结论基本一致：(1)并购双方股东的组合收益在较短的时间内(-1天，+1天)显著为正，即并购从整体上的确为股东创造了价值。随着时间的推延(-40天，+40天)，事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱。(2)收益分布不均衡。目标企业的股东收益明显高于并购企业(接近于零)。而且，目标企业的股东收益具有统计意义上的显著性，并购企业则不然。

　　由于投资者并不能在较短时间内迅速而又系统地估计与并购相关的全部信息和影响，因此许多学者注重并购的中长期绩效检验，早期有Mandelker(1974)以及Dodd和Ruback (1977)等，进入20世纪90年代以后，人们把越来越多的注意力集中在并购的中长期检验上。但是，传统的股票事件研究方法所采用的检验模型(以市场模型为主)对中期检验存在明显的局限性，这是因为随着“事件期”的拉长，不相关事件的干扰也随之增加，而传统的检验模型不能对不相关事件的影响进行有效分离。正因为如此，后来诸多学者试图对传统的股票事件研究方法进行修正，其基本思路是：(1)从方法论的角度进行研究。在方法论创新上，Franks、 Harris和Titman(1991)的研究具有重要意义，提出了并购绩效检验的八因素方法，从而打破了以往单纯利用市场模型进行中长期检验的格局。随后，Agrawal、Jaffe和Mandelker (1992)，Barer和M.Lyon(1997)，Kothar和Warner(1997)，Fama(1998)以及Brav和Alon (2000)等都不断地对中长期检验方法进行了改进，从而大大提高了中长期检验的可靠性。(2)根据可观察特性对并购样本进行细分，分别考察不同类型样本的绩效水平，以减少误差。

　　尽管在实证研究中，利用股价反应(短期和长期)来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。其次，对于股票融资型(包括股票互换)并购，由于股票市场的反应不能区分股票发行与并购交易行为，因而低估了股票融资型并购的价值创造效应。再者，在一个竞争性市场上，在衡量并购所创造的价值时，不仅要衡量在投资者身上的价值，而且还应该注重对各种相关利益者的分析，如消费者剩余增加等。最后，由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早巳提前得到反映。此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。

　　2.经营业绩对比研究法 经营业绩对比研究法又称为会计事件研究法，常常用来对并购进行中长期检验。该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。Langtieg(1978)与Magenhiem和Mueller(1988)的研究将同行业作为控制样本进行配对检验，发现公司重组后的业绩没有显著提高，甚至有所下降。然而，Bradley和Jarrel(1988)采用不同的指标研究了MM的样本，却发现企业业绩没有下降。同样，Ravenscraf和Scherer (1989)检验了美国1950～1976年471家目标企业的赢利水平，得出并购减少价值的结论，这与Healy、Palepu和Ruback(1992)对1979～1984年间美国50家最大并购事件进行的实证检验结果显著不同。他们发现，公司资产回报率和经营现金流较同行业的其他企业有明显提高。

　　由此可见，即使采用同样的方法进行绩效检验，也会得出不一致的结论，这除了研究样本和指标选择差异外，更重要的是可能与方法本身有关。Montgomery和Wilson(1986)指出，应用财务数据分析并购绩效存在如下弊端：(1)绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立区分单个规模较小事件的影响;(2)财务数据是历史数据，反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。此外，Calomiris和karceski(1998)也从其他角度揭示了该方法的不足：(1)时滞影响。他们认为，对于以成本节约为动机的并购而言，并购后第一年由于存在一些特别处理费用或裁员补贴等整合成本，可能导致并购成本上升;而对于受战略因素(如协同效应或多样化)推动的并购交易，成本的降低需要3年甚至更长的时间才能实现。(2)对比基准选择的影响。例如，当用同行业的非并购样本作为基准时，这些样本可能在选择样本前后已经或将要发生并购，况且非并购企业也可通过新建投资等发展战略达到与并购同样的效果。因此，构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。Andrade、Mitchell和Stafford(2001)进一步指出，在20世纪90年代掀起的以巩固产业发展为主导的新一轮并购浪潮中，产业冲击(industry shock)或并购产业集中现象更加尖锐地突出了绩效基准选择方面存在的问题，这些问题还会伴随时滞影响而进一步恶化。

　　随着方法论研究的逐步深入，一些学者试图对上述两种基础分析方法进行融合和扩展，如 Pillof(1996)以及Akhavein，Berger和Humphrey(1997)等。他们通过对企业并购行为和会计数据、股票市场收益变化的关联性分析，研究度量会计数据变化和超常收益之间的相互关系。他们发现，拓展后的研究方法可以通过市场来准确预测并购后绩效的变化情况，并且在一定程度上回答了市场是否有能力区分并购活动对经营业绩的影响。

　　3.个案研究法 个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。这种方法是在不能全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。

　　个案研究法在实际应用方面的显著优势在于：(1)把并购绩效考察与单个案例的特征信息联系起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响。而以前的研究方法在绩效评价指标、样本大小和时间跨度方面差异较大，在没有考虑并购主体主客观条件(包括动机)的情况下，以偏概全地用样本结果来肯定或否定并购的有效性。因此，个案研究法在研究效果的深化上更有潜力，也更有说服力。Kearney咨询公司选取1998～1999年间发生的115起巨型并购案例进行研究，结果发现，42%的企业达到了预期目标，因而被视为成功的并购。(2)能够有效地区分并购的应有作用与结果。在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以认为该并购行为是合理、有效的。Tetenbaum(1999)认为，以前的方法混淆了对并购实际结果的评价和对并购应有结果的评价，从而对并购的作用产生异议，而且难以解释为什么在按股价变动、绩效等指标衡量的并购失败率居高不下(60%～80%)的情况下并购活动依旧如火如荼的现实。(3)个案研究更注重并购行为的动态演变过程，而不是像一般性经验研究那样，把已经发生的成功案例或失败案例简单地加在一起，这样做会人为地夸大或缩小并购的作用。 Calomiris和Karceski(1998)对美国中西部银行在1992～1994年期间完成的九大并购案进行了逐一分析，驳斥了原有的关于银行并购无效率的结论。

　　4.其他研究方法 除此之外，一些西方学者还试图从其他角度来评判并购绩效，其中较典型的有：(1)资产剥离收购比率。Porter研究了1950～1986年间33家大型美国公司的经营记录，并按剥离率(在新产业内收购的部分随后被剥离出来的比率)的高低进行排序，发现 61%的企业剥离出来的资产额要大于保留的资产额，由此得出结论：这些公司的经营战略是令人失望的，它们的经营战略分散了股东的价值，而不是创造了股东的价值。此外，Mitchell和 Lehn(1990)以及Kaplan和Weisbach(1992)也都把企业并购后5年内剥离资产额作为并购成功与否的标准。尽管这种方法一开始就受到Weston(1990)等人的批评，但毕竟开辟了并购业绩考核的一个新视角。(2)资本成本回收率。Meckinsey咨询公司认为，应该从技术经济角度来考察企业并购绩效。该公司选取1990～1995年间发生的交易额超过5亿美元的150个并购样本进行研究，发现获大量回报的并购案占17%，获少量回报的并购案占33%，而损害股东利益的并购案占20%。与此同时，该公司还对1998年前《财富》500强和《金融时报》250强的116个并购样本进行研究，发现有61%的样本不能回收成本，而只有23%取得了成功。

　　三、几点启示

　　总的来说，国外关于企业并购绩效及其影响因素关系的实证研究尚未得出一致的结论。究其原因，笔者认为主要有以下几个方面：(1)样本选择与研究方法的差异。在样本选择上，样本大小、行业类别和时间跨度等都存在一定的差异;在研究方法上，股市事件研究法有短期与中长期之分，经营绩效对比研究法也存在会计指标和对比基准选择的差异，还有会计数据真实性等问题。这些差异或问题导致了不同的研究口径。(2)企业属性、行业特征和外部环境的影响。许多学者把并购视为企业追求利益最大化的行为，没有把企业并购动机等自身特征与并购绩效联系起来，同时也未考虑不同行业所固有的特征，因而其研究缺乏因果联系。此外，股票市场走势、资本价格变化等外部环境也可能是影响并购绩效的变量。(3)并购过程的整合也是影响并购绩效的重要变量。总的来看，支付方式、行业相关性、并购企业的成长和价值特性都需在并购交易前进行研究，而并购双方在管理风格、组织结构和组织文化等方面能否有效整合则会影响潜在价值的实现。(4)国别因素的影响。就我国而言，企业并购在一定程度上是地方政府主导型的被动行为，这种并购往往背离企业的利益动机，从而极大地制约了公司进行资产重组、优化资源配置的广度和深度。由这样的动机促成的企业并购其绩效难免不同于由市场因素促成的并购。

　　国内对企业并购绩效的研究起步较晚，基本上是在借鉴国外已有理论和研究方法的基础上，结合我国企业并购的特殊情况进行分析。从并购绩效理论的实证检验来看，主要考察并检验了并购行业相关性与支付方式对企业绩效的影响，而很少考虑并购企业的成长、价值特性等。从研究方法上看，主要是采用股市事件研究法和经营绩效对比研究法，没有采用个案研究法和其他方法，而且在利用股市事件研究法时，都只简单地运用市场模型来检验并购的短期绩效，而没有利用已有的更加可靠的方法来检验并购的中长期绩效。因此，今后，有必要运用最新的方法加强并购绩效的中长期研究和个案研究。