一、 国有产权并购回顾
（一）海尔“曲线 MBO ”到国有产权改革大讨论
香港上市公司海尔中建 (1169,HK) 在今年 4 月 6 日的公告中称，海尔集团向海尔中建注入洗衣机资产。公告后，直接和间接地控制了海尔中建 35.84% 的股份的海尔投资逐步引起了市场的注意。 7 月 28 日 ，海尔中建发布公告，称其将延期认购海尔集团所持有的飞马青岛公司 35.5% 的股权，相关认股权行使日期将延长至 2005 年 12 月 31 日 。 7 月 31 日 ，香港中 文大学 教授郎咸平抛出四条尖锐质问，矛头直指“海尔职工持股会”。郎咸平认为，海尔此举是为了完成借壳和实现国有股权稀释。市场上顿时掀起轩然大波。
在“炮轰”海尔曲线 MBO 之后，郎咸平又将矛头对准了格林柯尔。郎咸平在复旦大学以《格林柯尔 : 在 " 国退民进 " 的盛宴中狂欢》为题发表演讲时，指责顾雏军在 " 国退民进 " 过程中席卷国家财富。他强烈建议，停止以民营化为导向的产权改革。一场围绕着国企产权改革，防止国有资产流失的大讨论 / 辩论由此展开。
国有企业 MBO 以及其他形式的国有产权转让中产生的问题引起了全社会的广泛关注。国资委下发通知对全国的国有资产进行清查，同时出台了《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，进一步解释了国有产权交易的有关问题。
从随后的政策来看， MBO 的实施被暂缓。 9 月 29 日 , 《人民日报》发表国务院国有资产监督管理委员会研究室署名的《坚持国企改革方向　规范推进国企改制》的文章，明确地指出国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股。文中指出“在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞管理层收购，容易造成国有资产流失，引发种种社会矛盾和问题”。“实施管理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经济的控制力，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合”。
“由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，难以避免不规范的融资行为发生，很容易造成国有资产流失”。同时，“国有中小企业资本较小，多数不属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股”。
国资委主任李荣融在 11 月 30 日 的国资委记者发布会上表示，国有资产流失问题现在已经得到了比较好的扭转，但同时坦言，现在国企改革的问题仍然集中于 MBO ，由于自买自卖等原因造成了千方百计压低价格产生的资产流失。 到目前为止从国资委的一系列声音和政策，很难预见对 MBO 政策松动的迹象，而且还扩大了 MBO 的禁区。由此看来，在一个严密、完善的监管体系没有建立起来之前，大型国企的 MBO 仍然很难进行。
由于国资委对于中小企业的认定标准是 : 企业职工人数 2000 人以下 , 或销售额 30000 万元以下 , 或资产总额为 40000 万元以下。如果按照这个标准来衡量 , 目前几乎所有上市公司都超出了我国中小企业的标准范围。由此可见 , 在 2004 年上市公司管理层收购的态度上 , 政策环境是不支持、不鼓励的。
（二）国有产权并购的法律得到进一步的完善
围绕着完善产权交易制度，完善交易程序，估价制度以及竞价程序，今年的国有产权并购法律得到了进一步的完善。
随着 2003 年 12 月 31 日 ，作为国资委 3 号令的《关于企业国有产权转让的若干规定》的出台，国有产权交易的法律得到了充实和完善。 2004 年，国资委又连续颁布了《关于加强企业国有产权交易监管有关工作的通知》等 8 个为 3 号令配套的文件。其中，国资委颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》、《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，证监会颁布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》。
其中， 04 年 1 月 8 日 下发的《企业国有产权转让管理暂行办法》即通称的 3 号文件在上述各项法律中占据最为重要的地位。该规章对国有产权转让的监督管理，转让的程序以及批准程序等问题做了比较详细的规定。 03 年的《关于贯彻国有企业改制工作的意见》可以视为 3 号文的一个指导性的文件， 3 号文件后有关部门又下发了做好贯彻落实 3 号文的通知，最后的关于企业国有产权转让有关问题的通知》则是 3 号文的补充。证监会也颁布了相关文件，从保护上市公司和中小投资者的角度进一步完善了股权收购和转让的相关法律制度。因此，涉及到收购国有产权的法律制度框架基本已经搭建完毕。
上述这些文件对进场交易、竞价方式、转让程序、职工合法权益保护、法律责任等作出了具体规定，特别是强调进场广泛发布信息、征集受让方、有效挑起竞价，形成市场发现价格的机制，在很大程度上为产权的有序流转提供了一个公开、合理、合法的程序。
（三）进场交易使产权交易更加规范
众所周知，在 3 号令公布后，明令各地的国有产权转让进场（即进入产权交易机构）交易之前，以地方政府主导的、不公开的协议转让形式为主的地方国资交易大量存在——这一操作手段因缺乏“公开、公平、公正及透明”原则，一直被各界诟病。
北京、上海等省市调整和优化了产权交易机构。区域性产权交易机构不断涌现，产权交易机构之间的协作与联系得到加强。国有产权进场交易量明显增加，北京、上海、天津产权交易机构完成企业国有产权交易比去年同期都有大幅度的增加。目前，中央企业国有产权交易只有三个市场可以做，就是北京、上海和天津。
强制国有产权进场交易，使之能够在竞价的基础上进行交易提供和程序和制度的保障，有助于避免自买自卖现象的发生。
二、国有产权并购的新规制及影响评估
（一）并购方式受到的法律规制及其影响
1．关于 MBO 的新规制与影响评估
管理层收购 MBO （ Management Buy-outs ）是指目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。
MBO 作为一种收购的方式，在西方已经有了相当长的历史，是一种成熟的制度，对减少代理成本，调整资产结构和产业结构有着积极的意义。但是，在我国实施管理层收购的过程中却暴露出一些问题：有的自卖自买，暗箱操作；有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。
相关部门出台了若干规定，对 MBO 进一步规范，主要体现在以下几个方面：
能够实行 MBO 的主体仅限于国有中小型企业。虽然目前没有任何法律文件对此作出规定，但这却是国资委的政策。国有中小企业资本较小，多数不属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。然而，国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行 MBO ，难以避免不规范的融资行为发生，很容易造成国有资产流失。
转让国有产权必须进入产权交易市场。经营管理者与其他投资者一样，竞价受让国有产权。依据《企业国有产权转让管理暂行办法》，因此如果企业想转让国有产权，而该企业的管理者企图进行 MBO ，他也必须作为一个普通的购买者在市场中在竞价的基础上进行。
经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。自买自卖是 MBO 中最突出的问题，也是最能造成国有资产流失的行为。必须要禁止其参与就转让本身进行的决策。
经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。这是针对目前市场上有些一些经营管理者为了贱买国有资产，故意制造亏损，转移利润，然后以较低的价格取得企业的产权。
这些规定对国有产权并购的影响主要体现在以下三个方面：
首先，从上述的规制来看 MBO 本身没有被禁止。 MBO 对市场仍然有着积极的意义，可以继续施行。企业的经营管理者与其他的市场投资主体一样，有权利来购买国有企业的产权，但前提是必须要符合竞价原则，防止自买自卖，国有资产流失。更不能利用作为个国有企业管理者的优势 / 特殊地位，故意制造亏损，贱买国有资产。对于收购上市公司的国有股而言，竞价购买国有股才能不损害流通股的投资者的权益。
其次，因为在政策层面仅仅是国有大企业不被允许适用 MBO ，因此对于中小国有企业而言，将会产生巨大的刺激作用。从目前的规定来看，国有资产监督管理机构决定所出资企业的国有产权转让；所出资企业决定其子企业的国有产权转让，其中，重要子企业的重大国有产权转让事项，应当报同级国有资产监督管理机构会签财政部门后审批。因此，只要遵循企业国有产权转让的规定，欲实行 MBO 并获得审批还是可行的。
当然，国有大企业不宜实施MBO ，但可以施行持股但不控股，目前法律对此并无禁止性规定。通过“股权激励”方式，国企管理层可以名正言顺地获得股权。尽管一般情况下，股权激励的比例距离控股要求相去甚远。此外，国企改制后可以全员持股，管理层持有比例自然比一般员工多一些，所以他们的意见仍然占主导地位。
以目前的规制，很多隐性 MBO 方式，在法律上并不越雷区。比如管理层持小股，吸引一些战略投资者进入，但是保留经营管理上的控制权，虽行了 MBO 之实却难定 MBO 之性。只要在法律上不构成国企实际控制人变更，便不能定性为 MBO ，如是上市公司亦无须报国资委审批。
再次，正如目前暴露出来的问题所反映的一样，现在进场交易的，仅仅通过竞价的现在还比较少，比较多的还是协议、协商之后进入市场。因此，尽管已经有了相关的部门规章，如何落实到实处才是关键。据媒体报道，不公开的协议转让交易已经成了一些企业主管部门的思维惯性，这种习惯能够给企业主管部门带来很大实惠，因为只有他们自己清楚企业真正有多少资产，便于暗箱操作，而如果按照 3 号令规定，进场交易就要先由国资委清产核资摸清家底，进场交易就意味着行政权益受到干扰，也不便暗箱操作。从媒体的报道来看，地方政府干预产权交易所的手段五花八门。比如，按照规定，进场交易要在产权交易机构公开招标并公示 20 天，但是有的地方政府主管部门领导批示，信息只公示 3 天，“仅几天的时间几百万元保证金的钱都来不及凑”；有的地方政府要求的符合交易资格的条件都对应着某一个收购者，“说是公开拍卖，可是入围的只有这一家收购者”。此外，地方政府的行政干预现象，监管部门没有处罚力度。事实上，尽管依据目前的规章，进场交易是强制性的义务，但是对违反该义务的却没有对应的具体惩罚措施，因此，这些相关文件执行到位就成为一个问题。
2．以托管方式取得上市公司控制权的间接收购方式被禁止
《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（证监公司字 [2004]1 号），明确规定自《通知》发布之日起，上市公司控股股东不得通过所谓的 “股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。“股权托管”、“公司托管”可以使受托管者避开变更登记等繁琐的程序而直接控制目标公司，如果运用得当会是一项有效的间接并购方式。
但是在实践中却出现了上市公司控股股东通过与收购人签订协议或者其他方式借“股权托管”或者“公司托管”之名将其所持股份的表决权先行转移给收购人，将会导致收购人在未成为上市公司股东之前，已经通过控制相关股份的表决权而实际控制上市公司。在这种情况下，控股股东不依法履行其控股股东职责，而收购人虽然实际控制上市公司，但是不承担控股股东的责任，上市公司的经营管理处于不确定的状态，为收购人恶意侵害上市公司和其他股东权益提供了条件。
依据上述《通知》，以协议方式进行上市公司收购，控股股东和收购人应当在收购协议中明确约定，双方在签订收购协议后至相关股份过户前的过渡期间各自的权利、义务，并采取切实有效措施保证控制权转移期间上市公司经营管理的平稳过渡。
在过渡期间，控股股东或者收购人不得利用收购行为损害上市公司和中小股东的权益，并应当遵守以下规定：
控股股东和收购人应当严格按照《上市公司治理准则》的要求，保持上市公司的独立性，完善公司治理；在相关股份过户前，控股股东应当切实履行控股股东的职责，收购人应当按照《收购办法》的规定切实履行其对被收购公司和其他股东的诚信义务。
在过渡期间，收购人原则上不得通过控股股东提议改选上市公司董事会；确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会三分之一。
在过渡期间，控股股东和收购人应当保证不影响上市公司正常的生产经营；收购人不得将上市公司股权进行质押；上市公司不得进行再融资，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为，但收购人为挽救面临严重财务困难的上市公司的情形除外。
上市公司及其控股股东、收购人应当严格遵守《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发[2003] 56 号）的规定，上市公司不得为收购人及其关联方提供担保，收购人及其关联方不得占用上市公司资金和资产。
在收购行为完成后，收购人应当进行自查，说明过渡期间对上市公司资产、人员、业务及经营管理的调整情况，过渡期间的公司规范运作情况，是否存在上市公司为收购人及其关联方提供担保或借款等损害上市公司利益的情形。
上市公司实际控制权的转移关系到公司的稳定经营、持续发展以及广大中小股东的权益，影响到证券市场的正常秩序，因此，法律规定控股股东（包括其他实际控制人）和收购人对上市公司及其他股东负有诚信义务，不得通过上市公司收购损害被收购公司及其他股东的合法权益。
3 ．上市公司的国有股协议转让必须“进场交易”
深交所、上交所和证券登记结算公司共同制定的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》（以下简称规则）于 12 月 15 日 正式出台，并将于 2005 年 1 月 1 日起实施。
在此之前关于上市公司的非流通股的转让除了《公司法》，《证券法》的原则性规定之外，没有专门性的法律法规对此再做详细的规定。 2001 年证监会发了 119 号文，《加强对上市公司非流通股协议转让的通知》，制止场外的股份拍卖活动。此次的《规则》是对上述文件的继承和补充发展。
上市公司的非流通股转让一直是一个敏感的话题，容易引发市场对于解决流通股和非流通股分置问题的激烈反应。 04 年 2 月 1 日 实施的《企业国有产权转让管理暂行办法》第二条“金融类企业国有产权转让和上市公司的国有股权转让，按照国家的有关规定执行”，也是将上市公司的国有股权转让问题排除在外。
《规则》要求上市公司股份转让必须在证券交易所进行，严禁进行场外非法股票交易活动。这是对《公司法》《证券法》确立的上市公司股权转让“场内交易”基本原则的再次强调。
《规则》称，股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议。但拟通过公开股份转让信息方式转让股份的股份持有人，无论是委托证券公司还是自行向证券交易所提出申请，均由证券交易所统一安排公开股份转让信息发布。
不同于《企业国有产权转让管理暂行办法》的场内交易以竞价交易为目的，上市公司的非流通股被允许在转让协议达成后再进入证券交易市场，接受由证交所进行股权转让合规性确认。由此可见，《规则》不涉及非流通股的价格确定，对协议转让非流通股也没有实体内容上的约束，因此对协议转让没有实质性的影响。
《规则》还对拟转让的股份数量做出了规定，股份持有人或受让人申请出让或受让的股份数量不得低于一个上市公司总股本的 1% ；持股数量不足 1% 的股份持有人提出出让申请的，应当将其所持的全部股份转让给单一受让人。显而易见，《规则》没有改变协议受让非流通股的主体，受让者仍旧不包括一般的散户 / 个人投资者，而是机构投资者 / 其他的公司企业。
《规则》要求在股份过户完成后一个月内，证券交易所和结算公司不受理同一股份受让人就其所受让的相同股份再次进行转让的申请。一个月的禁期只是说明仍转让不同于流通股的转让，不是全流通，这一规定对协议转让这种方式本身没有实质性的影响。
（二）并购中融资制度影响评估
并购的融资方式主要可分为内部融资（企业内部开辟资金来源），外部融资。后者又主要表现为债务融资，权益融资以及混合型融资。在过去的一年里，债权融资仍然是主要的融资手段和途径，尤其是信托公司频繁地介入并购业务中。虽然信托公司频繁地介入并购业务并引起市场的普遍关注，甚至因为被认为是曲线 MBO 的有力工具而受到广泛的质疑，但是相关的监管部门并没有对其在市场上的收购行为作出新的监管措施。从目前已经出台的法规来看，也没有对信托进行收购的披露义务问题作出专门的规定。因此，信托可以凭借广泛的投资范围以及在信息披露方面的优势在收并购市场继续大展身手。
另外一个重大变化即保险资金入市。 10 月 25 日 保监会联合证监会正式发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，允许保险机构投资者在严格监管的前提下直接投资股票市场，参与一级市场和二级市场交易，买卖人民币普通股票、可转换公司债券及保监会规定的其他投资品种。尽管保险机构投资者持有一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通股票的 30% 。但是显而易见，它可以与其他持有某上市的股票法人股东联合，让后者取得实际控制地位。保险公司的运作值得进一步的关注。
与债权融资不同，权益融资受到了法律的严格限制。随着资本市场的逐步成熟以及并购交易规模的日益扩大 , 权益性融资在并购交易中的比重日益提升。它主要包括公开发行融资（发行新股，向原股东配售）、换股并购和以权益为基础的融资。在我国证券发行实行审核制的背景下，靠发行新股或向原股东配股的方式获取融资是比较困难的。对于国有企业而言，依据现存的法律规范，虽然没有明文规定支付购买国有产权的对价必须是现金，但从规定的上下文来推敲，用股票的方式可能不大可能。
今年证券市场在经受了一定的震荡之后，证监会颁布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定颁布后上市公司的融资受到了较为严厉的规制，因此借上市公司的壳来为并购融资难度很大。
分类表决限制融资。上市公司向社会公众增发新股、发行可转债、向原有股东配售股份；上市公司重大资产重组，购买的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过 20% 的；股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债务；对上市公司有重大影响的附属企业到境外上市；在上市公司发展中对社会公众股股东利益有重大影响等相关事项，在全体股东大会表决时，需经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。
分红成为再融资的前提。上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转债或向原有股东配售股份。存在股东违规占用上市公司资金情况的，上市公司应当扣减该股东所分配的现金红利，以偿还其占用的资金。上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见。
有大股东占款的不能再融资。上市公司被控股股东或实际控制人违规占用资金，或上市公司违规为关联方提供担保的，在上述行为未纠正前，证监会不受理其再融资申请；控股股东或实际控制人违规占用上市公司资金的，在其行为未纠正前，证监会不受理其公开发行证券的申请或其他审批事项。这意味着目前所有存在大股东占款的上市公司将丧失再融资的资格。