反收购措施如何规制

　　所谓反收购措施，是指目标公司采取的旨在抵御乃至挫败收购人之收购行为的措施。目前在理论上对于如何规制反收购措施是有不同认识的。公司控制权市场有效论认为法律应当限制反收购措施。因为目标公司采取反收购措施可能产生以下两种结果：其一，收购人的收购被挫败。这不仅使目标公司股东失去了获得收购溢价的机会，更主要的是目标公司资产不能获得更有效的利用。第二，收购人支付更高的收购成本。这虽然使目标公司股东获得了更大的利益(因为收购溢价更高了)，但是这种收益被收购公司股东为此支付的代价所抵销，因而对整个社会不利。而且有时目标公司股东的利益还不足以抵销收购公司股东所花的成本，这就造成了社会财富的浪费。更重要的是，目标公司采取反收购措施导致收购成本上涨这一事实，对其他潜在的收购人造成了不良影响，从而不利于发挥公开收购的积极作用.相反，持公司控制权市场无效论的人士则赞成目标公司采取反收购措施。

　　至于采取反收购措施的权力在目标公司内部如何分配的问题，或者说目标公司管理部门是否有权采取反收购措施，在理论上也有不同认识。一种观点认为目标公司管理部门有权采取反收购措施，其理论依据主要有以下三个：(1)“掠夺”理论。根据公司法关于董事责任的法理，公司管理部门应尽到合理的仔细和勤勉，并诚实地为公司及股东的最大利益行事。因此，如果公司管理部门发现收购人实施收购的目的是在获得公司控制权后掠夺公司资产的，则不仅有权、而且有义务采取合理的措施，以免公司股东利益受到侵害。(2 )根据公司法关于公司机关权力分配的原则，管理部门负责公司的经营管理，股东只对公司根本性事项拥有决定权。在公开收购中，只发生股东之间的股份转让，这不构成公司的根本性变更。反之，公开收购可能对目标公司的“政策及效益”构成威胁，因此，管理部门有权对该种威胁作出合理的反应。(3 )公司利益不仅仅指股东的利益，还包括公司债权人、职工、供货商、客户，乃至当地社会的利益。因此在评价公开收购时，应由目标公司管理部门平衡各方面的利益，作综合考虑。上述理论主要为美国一些州的判例法采用。

　　另一种观点则认为，目标公司管理部门无权采取反收购措施。理由如下：第一，公司管理部门是由股东选任的，其任务在于负责公司的业务执行，无权决定由谁控制公司。公开收购的结果只是导致公司控制权在股东手中发生转移，因此除了公司所有人身份发生变更外，对公司经营并无直接关系。第二，在公开收购中，收购人是与目标公司股东进行股份转让交易，因此公司管理部门无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。第三，在公开收购中，目标公司管理部门不可避免地涉及利益冲突问题，即如果收购成功，目标公司管理部门可能丧失其在公司的现有地位。在该种情况下，期望管理部门保持完全中立是不现实的。因此有人指出，可争论的问题仅仅是管理部门是否例外地有权或有义务采取反收购措施.目前上述“掠夺”理论被认为可构成例外情况。我们也赞同该观点。

　　在立法实践中，对反收购措施的规制大致有两种模式：其一是英国模式，即规定目标公司管理部门未经股东同意不得采取反收购措施。其二是美国模式，即赋予目标公司管理部门采取反收购措施的广泛权力。在规制方法上，英国对反收购措施作了专门规定;美国的公开收购立法对此没有明确规定，而是利用公司法关于董事责任的法理对目标公司管理部门的反收购措施行为进行规制。英国模式的实质是将采取反收购措施的权力授予目标公司股东，其实际效果是限制反收购措施;反之，在美国模式下，目标公司管理部门采取反收购措施实际上未受多大限制。(注：美国对目标公司管理部门采取反收购措施设置较为有力限制的是所谓的“拍卖义务”理论，即如果目标公司被收购是不可避免的，则反收购措施的唯一合法目的就是通过类似拍卖的程序，为股东获得最佳的收购条件，而不得挫败收购人的收购。)

　　《证券法》与《暂行条例》一样，只规范收购人，不规范目标公司管理部门，对反收购措施也未作规定。该种不平衡做法不利于实现本法鼓励公开收购的政策意图与目标公司股东保护这一立法目的。

　　我们认为，目标公司股东是公开收购交易的当事人，有权自由地决定是否接受收购要约，这就决定了目标公司股东全体当然地有权决定是否采取反收购措施。因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。从法理上分析，目标公司管理部门采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。根据我国《公司法》第123条规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务， 维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”因此目标公司管理部门采取反收购措施的，应当是基于维护公司利益，而不是维护自己在公司的地位。但是从我国公司立法现状看，董事责任制度与股东保护机制尚不完备，仅依前引原则性规定规范目标公司管理部门的反收购措施明显是不够的。从公开收购的交易结构看，当事人双方是收购人与目标公司股东，因此收购成功与否不应取决于目标公司管理部门。如果允许目标公司管理部门采取广泛而有效的反收购措施，从而造成公开收购的成功仍需取决于目标公司管理部门的支持，无疑损害了公开收购所具有的独特功能。基于上述认识，我们认为我国对反收购措施的规制可采用英国模式，在证券法中明确规定未经股东同意，目标公司管理部门不得采取反收购措施。

　　《证券法》对公开收购的政策定位是合理的，但是在贯彻其政策意图，尤其是在与公开收购立法的目的、目的与基本原则的平衡上存在较大的问题。表现在具体规制上主要是以下两个方面：第一，从公开收购立法内容的结构看，该法规定了类似强制要约收购的内容，而没有明确规定部分要约;该法只规范收购人，而没有规范目标公司管理部门。第二，从目标公司股东利益的保护看，全体持有人规则、按比例接纳规则与最好价格规则不明，不利于保障目标公司股东的平等待遇;该法未对反收购措施进行规制，可能影响目标公司股东在公开收购中的自主权。本文囿于篇幅限制，尚未对公开收购中的各个方面展开论述，《证券法》在其他方面也存在一定的问题，例如，没有为竞争要约创造有利的条件，规定了应属于公司法，更确切地说是公司集团法内容的股份回赎制度。(注：参见《证券法》第87条规定。)这些不足需要在今后的立法中予以纠正。