国有企业改革将是今后经济改革的重头戏，而对经营不善或濒于破产的大型国企的收购、兼并将是重中之重，也是难点所在。如何盘活国有资产？如何使经营不善的企业重新充满活力？这是政府、企业以及理论界都在思考和探索的重大课题。这里发表的一组文章，介绍了"辽通化工"收购"锦天化"的全过程，并对其的关键环节进行了剖析。相信会对有关方面探索解决国企改革中的难点提供一些有益启示。

　　很难想象，目前由深圳辽河通达化工股份公司控股、无论主营业务尿素的产量和销量都占据其半壁江山的辽宁省锦西天然气化工有限责任公司，原是一个陷入重重债务危机之中的企业。

　　80年代末，辽宁省自筹资金建设了一批大型国有企业，锦天化便其中之一。由于"拨改贷"的实施，从1990年 11月并始建设，到1993年建成投入试生产，锦天化工程总投资的18.7亿元全部资金均由借贷和集资构成。沉重的债务负担加之工厂技术和管理力量不足，投产之日便成为亏损之时，至1995年底已累计亏损4亿元，总负债达到22亿，其中逾期贷款达9亿。这种状况如不解决， 1996年还将增加3亿多的到期债务。

　　农民日报社1995年第4期《农村反映》将锦天化的困境反映到国务院，引起了吴邦国副总理的重视，并指示辽宁省和化工部着力予以解决。然而出路何在？国家一次性注入资本金？数额小了如同撒芝麻，数额大了国家财力又不允许。银行债权变股权？《银行法》不允许商业银行投资实业。发行债券或股票？又有谁敢来买亏损企业的债券和股票？

　　正当锦天化一筹莫展的时候，同在辽宁省的盘锦辽河化工集团有限责任公司的股份制改造给锦天化带来了一线曙光。于是围绕着如何将最优秀的、最有利于今后发展的资产包装上市，同时又尽可能地挽救困境中的锦天化，辽河集团进行了一次富有创造性的股份改造和资产重组的尝试。在这一过程中，辽通化工和锦天化不断地蜕变着，最终化蛹为蝶。

　　从发行B股到转发A股

　　辽河集团总资产达36亿元，1994年获得国有资产管理部门授权成为国有资产投资主体。80年代以来形成了以化肥生产为主导，业务多元化发展的格局， 1994年开始进入中国500家最大工业企业之列。其下属的辽河化肥厂作为该集团的骨干企业，是此次股份制改造的主体。该化肥厂始建于1973 年，1976年投年，设计能力为年产30万吨合成氨、48万吨尿素。

　　实际上，辽河集团最初是打算利用深圳市的额度发行B股，因而在1995年 9月作出了与化工部深圳通达化工总公司进行合作，共同发起设立"辽通化工"的决定，这也是辽通化工作为在深圳注册的公司，其生产经营主体却在辽宁的原因所在。然而，随着此后股份公司筹备小组对于募股资金使用问题的不断思考，这个初衷逐步发生了变化。

　　据参与了股份改造的人士介绍，当时大家一致将募股资金的投向视为上市公司能否良好运作，快速成长的关键，因而特别提出了使用募股资金的四项原则：稳健，不求过高回报；业务一致性，尽可能与公司目前的业务相同或相似，至少是上下游关系的行业；竞争性，项目规模、产品成本、品牌要在市场上充满活力；快速见效，实现公司的快速成长。

　　根据测算，辽通化工如果依*自我投入把规模扩大到当时的2倍，至少需要投入资金26亿元，时间5年。募股资金尤如杯水车薪。而咫尺之间的锦天化的设计能力为年产合成氨30万吨、尿素52万吨，不但产品与辽通化工完全相同，而且其生产装置分别引自美国和意大利，属 90年代国际水平，恰可作为辽河化肥厂生产设备的升级。此外，锦天化还有另一个显而易见的优势体现在销售上。由于国内市场化肥需求量极大，生产供不应求，因此我国一直对化肥的生产及分配实行计划管理。辽河化肥厂作为国家生产尿素的骨干企业，每年约50％左右的产品要按国家统一的计划价格销售，而锦天比仅有 2万吨尿素产品需执行国家计划价格，在销售价格上比辽河化肥厂有更多的自主权。1996年，辽河化肥厂执行的计划价格是1300元／吨，当时的市场价格为 1600元／吨，销售的自主权能够带来更多的销售利润是显而易见的。因此，如果能与锦天化形成某种方式的联合，其尿素和合成氨的年产量将分别达到100万吨和60万吨，不但可迅速成为国内首屈一指的特大型化肥生产企业，而且利润也将大幅度提高。

　　1995年10月，股份公司筹备小组聘请有关中介机构工作小组进驻现场，共同从股份公司整体形象包装和募股资金使用效果两个方面入手，进行研究论证。在四个原则的基础上，两个月之后双方拿出了初步方案：

　　第一、募股资金用于收购锦天化；

　　第二、为满足收购资金的需求，向辽宁省和化工部提出同时发行A股申请。从捆绑上市到先上市、再收购

　　收购锦天化是颇费思量的。据筹备小组的人说，当时最怕锦天化是个无底洞，派了很多人深入企业数十天，心里才算有了底。锦天化的负债有法国政府的混合贷款47591万法朗，折合人民币76817万；有国内银行贷款近10亿元人民币；还有从中国农业生产资料公司以集资的方式借得的1亿多元（代价是部分尿素需按国家计划价格售给农资公司，这在一定程度上影响了锦天化的销售利润）；再加上所欠的4亿元的利息总计22亿元，数额的确很大，但是如果解决了其中约6亿元的短期债务，就可以卸掉其每年近1个亿的利息负担，大大地降低财务费用。再把农资公司的借款还了，又可增加部分销售收入。在生产方面，锦天化的生产线经过两年的磨合已具备了达产的可能性，根据辽河化肥厂多年的经验，只要强化技术和生产管理，锦天化这套设备年运行天数可超过300天的设计能力，甚至达到330天。这三笔帐算下来，锦天化不但可以扭亏，而且赢利的潜力很大。

　　有了扭亏的方案，股份公司筹备小组和有关中介机构开始寻找联合的方式。锦天化自行改制毫无疑问是行不通的，当时有人提出了两个方案：一是将辽河化肥厂与锦天化"捆"在一起，进行股份制改造，但是其重组后的净资产和税后利润指标还是不能达到上市的要求。另一个方案是由辽河集团承担短期债务并将其转化为出资，从而把锦天化改造为有限责任公司，然后再将改制后的锦天化与辽河化肥厂"捆"在一起上市。这条路看似可行；但仍有难以克服的缺欠：锦天化改制后净资产6亿元（辽河集团的出资），加上辽河化肥厂约4．5亿元的净资产，净资产达 10亿元，按照国家允许的折股比例，最少要折合国有股7亿股（1：0．65）。显然股本太大，额度不易保证，而且每股税后利润也大幅降低，集资效果不理想；另外，辽通化工的发起人辽河集团和辽通化工之间不能实现合理的现金流量分配，辽河集团承担的约 6亿元债务无法按期偿还。

　　排除了"捆绑"的种种可能，辽通化工与锦天化联合的方式只能是先上市再用募股资金收购锦天化。

　　从过渡性安排到全面收购

　　辽通化工收购锦天化的难点就在于如何处理债务，而最精彩的一招也正是由辽河集团对锦天化债务进行的过渡性安排。

　　1995年底，辽河集团以承担6个亿债务的方式，先行收购锦天化。理论上讲，锦天化负债率超过100%，净资产为 0，只要出一元钱即可将其收购，这在国外被称为"一元钱收购"。此后，辽河集团会同另一债权人一一锦西化工总厂以债权转股权的方式，共同发起将锦天化改组为有限责任公司。1996年1月1日，锦西天然气化工有限责任公司正式成立，注册资本为59532．6万元，其中辽河集团出资 57000万元，占95.7%。辽通化工上市之后将用募股资金全面收购改组后的锦天化。

　　这一安排有几个好处：

　　一、锦天化虽为亏损企业，但将其改制为有限责任公司是通过资产评估后进行的规范化的改制，可以避免锦天化的资产流失。

　　二、改制使锦天化产权明晰，既使其以真面目示人，又有利于规范辽河集团与辽通化工乏间的股权转让行为，保护公众投资者的利益。

　　三、辽河集团先行承担锦天化的债务，可提前将锦天化从困境中解脱出来，使其在1996年实现扭亏，改变锦天化的企业形象；否则，投资者将很难接受辽通化工将募股资金用于收购一个资不抵债、年亏损超过2亿的企业。

　　四、对锦天化先行改制还可加快整个资产重组改制工作的进度，辽通化工在募股资金到位后可立即对锦天化实行收购。

　　如此安排，实际上是利用辽河集团的财力打了一个涉及金额6亿元的资金时间差。在这个短暂的过程中，锦天化由一个产权关系不清、所属关系不明、管理层次紊乱的不规范的国营企业改组包装成一个产权明晰、管理严格的有限责任公司，资产负债率降低到70％的较合理水平。到1996 年底，锦天化尿素产量达到 46万吨，盈利1亿多元。

　　随着锦天化的债务重组的完成，辽通化工与锦天化也结束了蜕变的过程。1996 年3月，辽河集团与深圳通达签订发起人协议，其后于10月和11月两次作出发起人会议决议，确定通过发行A股13000万股以募集设立的方式成立"辽通化工"，辽河集团以其下属辽河化肥厂的经营性资产作为出资，深圳通达以其在深圳部分物业和现金2398．41万元作为发起人出资。1997年1月3日，辽通化工面向社会发行A股。3月30日辽通化工收购锦天化合同签字生效，实际支付金额66682万元，由辽河集团用于偿还原锦天化的短期债务。1997年8月 7日，辽通化工在公布的中期报告中称，由于收购锦天化，公司业务实现翻番，完成生产销售尿素49．5 万吨，实现利润15389．7万元，每股收益达到0.25元。辽通化工最终利用6亿元的资金盘活近20亿的资产，一举成为国内尿素行业的"大哥大"。

　　辽通化工资产重组大事记

　　1995年5月 辽河集团开始筹划进行企业股份制改造

　　1995年9月 辽河集团决定与化工部深圳通达化工公司进行合作，利用额度发行B股并在深圳上市

　　1995年10月 股份公司筹备小组请有关中介机构工作小组进驻现场，双方就股份公司形象包装和募股资金使用效果进行研究论证

　　1995年底 辽河集团收购并改组锦天化

　　1996年1月1日锦西天然气化工有限责任公司成立，注册资本 59532．6万元

　　1996年1月 辽宁省和化工部在沈阳召集有关单位举行会议，原则通过了重组方案

　　1996年3月 辽通化工发起人协议正式签定

　　1996年4月30日 辽通化工改制基准日

　　1996牟9月 证监会批准辽通化工发行 13000万股A股

　　1996年9月30日 锦天化资产评估基准日

　　1996牟10月30 日 发行人辽通化工筹建登记日

　　1996年12月1日 辽河集团转让锦天化股权实际生效日，转让价格按当日帐面净资产确定

　　1997年1月3日 辽通化工面向社会发行A股，扣除成本后募集资金68120万元

　　1997年1月18日 辽通化工召开创立大会

　　1997年1月23日 辽通化工在深圳注册登记，正式成立

　　1997年3月30日 辽通化工收购锦天化合同签字生效，合同价格为66682万元

　　在近期的国有企业资产重组热中，优势企业先改制上市，再用发行股票募集的资金承担亏损企业债务，优势互补，形成合力，共同发展的模式得到广泛的提倡。由于辽通化工是进行这种尝试最早、成效最显著的企业，因此又被称为 "辽通化工"模式。

　　拨云见日，"辽通化工"模式看似简单，其间却旱一波三折，其中最为关键的是锦天化债务重组的安排。而以债务转股权，在这里辽河集团起了决定性的作用。没有辽河集团先行承担起债务，没有辽河集团对其进行股份制改造，辽通化工可能很难成功地收购锦天化，后者可能至今也难以摆脱债务危机的困扰。然则，辽阿集团从中却承担了巨大的风险，如果辽通化工上市的申请不获批准，岂不凭白地背上了一个大包袱？辽河集团的人对这个问题的回答是：我们的改制与政府的意图不谋而合，得到了政府的大力支持，因而对上市充满信心。

　　精明的辽河人回答我们的其实是一个更深刻的问题：在资产重组中企业应如何胁调与政府的关系。当前盛行一种说法，政府不应"拉郎配"，即政府不要给资产过多的行政干预。这句话事实上只说对了一半，另一半应该是资产重组一定不能少了政府的导向。

　　从微观角度讲，企业资产重组涉及方方面面，资金从哪里来，富余人员向哪里去，债务包袱谁来背等等，哪一样没有政府的支持都是个棘手的大问题。宏观上，资产重组是社会资源的重新配置，企业追求资本的最高回报，哪里赚钱多向哪里去；政府要资源的配置合理化，哪个产业最急需发展，就让资金先往那里流。因此企业与政府的关系既有统一的一面又有矛盾的一面。二者的关系应是：政府为导向，企业为主体。一个成功的重组案必然是从企业自身的利益出发，而且符合政府在一定时期的政策意图。

　　辽河集团收购锦天化还有一个重大贡献是以债权转股权的方式，解开了多年来银行与企业之间的一个"死结"。我国现有大批这样的国有企业，并非是产品、销售或管理等方面的原因，而是由于投资体制缺陷使之落入资本金匾乏，资产负债率过高的"先天不足" 之中，甚至资不抵债。于是出现了"企业为银行打工。银行贷款收不回来"的怪圈。辽通化工收购锦天化却活生生地告诉人们，通过产权运作这些债务危机完全可以解决。从这个角度来看待辽通化工资产重组，它的成功就不仅仅是救活了一个企业，也为另一个企业带来了巨大效益这么简单。在当前国有企业改革成为重中之重的时候，它无疑是一针令人振作的兴奋剂，一个可以带来示范效应的典范。因此，推广辽通化工经验的意义不在于学习其如何去处理具体的技术问题，而应是启发企业去更积极地发挥主观能动性，多方面地探索国有企业改革之路。