（三）新兴控制权市场的继受和困境：香港、台湾、韩国、日本

1．香港

《守则》的规则第4条禁止阻挠行动，受要约公司的董事局一经接获真正的要约，或当受要约公司的董事局有理由相信可能即将收到真正的要约时，在未获得受要约公司股东在股东大会批准前，受要约公司的董事局在该公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东判断该项要约利弊的机会。特别是受要约公司的董事局如果未取得该项批准，不得作出或协议作出以下行为：(a) 发行任何股份；(b) 就该受要约公司股份增设、发行、授予或批准就该公司股份增设、发行或授予任何可转换证券、期权或认股权证；(c) 出售、处置或取得重大价值的资产；(d) 在日常业务过程以外订立合约，包括服务合约；或(e) 促使该受要约公司或其任何附属公司或联系公司购买或赎回该受要约公司的任何股份或为任何该等购买提供财政协助。凡该受要约公司在之前已有合约责任，规定采取任何该等行动或凡出现其它特别情况，必须尽早咨询执行人员。在适当情况下，执行人员可能宽免须取得股东批准的一般性规定。

守则不禁止在没有出现任何收购危险时采取反收购措施。实际上，香港采取了一种在美国大受批判的预防性反收购措施，即交错董事会。香港的做法是董事轮流退休，收购成功后控制股东很难取代原来的董事会。

2．台湾

台湾有学者认为，敌意收购和反收购措施并无绝对的好与坏，不应一概肯定其价值，也不应一概否定其功用。敌意收购和反收购的立法理念和规范是适当平衡相关当事人间的利益，使当事人作出最好的敌意并购和反收购决策。

台湾企业实务界传统上对敌意并购缺乏应有的认识，轻视反收购措施的重要性。台湾企业以前经常利用交叉持股或利用子公司持股方式巩固自己经营权，并且企业传统观念上对敌意并购并不正面评价，从而不仅敌意收购很少出现，企业对反收购措施也很少关注。然而，由于2001年、2005年台湾公司法修改取消了子公司持有母公司股份的表决权，2002年企业并购法放松对并购行为的限制等因素出现，台湾的敌意并购和反收购有逐渐发展的势头。

根据台湾公司法，美国模式的多数反收购措施在台湾并不可行或采用困难。对于预防性的反收购措施，金股和多数表决权股在台湾法上无存在的空间，金降落伞由于需要股东会决议在采用上存在困难，由于股东会决议可以随时解聘董事使交错董事会失去反收购的效果，毒丸或股东权利计划由于违反股东平等原则不能采用。此外，反击性反收购措施由于多数需要股东会决议，它们作为反收购措施的可行性大大降低。

3．韩国

在要约收购发出后，为了防止目标公司控制股东获得任何不正当的利益，韩国证券交易法禁止目标公司采取反收购行为。根据上述规定，在要约期间，法律禁止目标公司发行新股以及召集与发行新股有关的股东会和董事会。

在敌意收购中，目标公司的董事应保持严格的中立地位。股东采取任何反收购行为造成公司和第三人的损害，董事承担连带责任。因此，如果公司发行新股进行反收购，则发行新股行为当然无效。

韩国有学者认为，由于证券交易法允许公司对敌意收购表达意见，当公司强烈反对敌意收购时，反对收购的意见会起到和采取反收购行为相同的效果。法律严格禁止反收购是不必要的。由于表达意见在韩国法律上是目标公司的权利，而非义务，法律应要求目标公司披露对敌意收购的态度的信息，并且对信息的内容做出详细的规定。

4．日本

在日本，美国市场上常见的反收购措施在法律上可能无效，在实践中日本企业也很少使用。例如，毒丸计划必须股东会决定，由于毒丸计划差别对待收购公司和目标公司股份，导致毒丸违反股东平等而无效。白衣骑士、发行超级表决权股份、收购自己股份、反收购诉讼、焦土计划和皇冠上明珠、金降落伞等反收购措施，在日本要么在法律上被禁止或严格限制，要么需要股东会决议，造成这些反收购措施要么无法律效力，要么反收购的效果很弱。

然而，随着以日本活力门（livedoor）公司为代表的敌意收购在日本出现，日本的立法和实务界对敌意收购和反收购的政策也出现了变化。在2005年5月，日本经济产业省和法务省经过研究，联合颁布了收购指导意见（takeover guidelines）。该意见承认了毒丸的合法性，全面借鉴了特拉华州公司法敌意收购和反收购的理论和做法。尽管收购指导意见无强制约束力，但东京证券交易所已经宣布要修改其上市规则，一个大型养老基金也修改了其代理权表决规则。

日本国内公司可以预先在公司章程中规定，外国公司须获得被收购公司半数以上股东的同意，其收购行动才能被批准。新公司法则规定，只要并购方的持股比例达到一定程度，就可根据新股预约权自动配发新股，不再需要股东大会的同意。新公司法则规定，公司可以自行规定，比如公司合并需要取得３/４赞成票——并购方需要取得的股票数量将大大增加。

日本缺乏像美国特拉华州那样的经济环境和法律框架，即资本市场的压力、独立董事和法院的能动性。因此，有日本学者担心，收购指导意见可能加强经营层的自利地位。特拉华州的收购理论和毒丸在日本的公司实践中如何运用是一个未知的命题。

（四）反收购模式的差异和趋同：比较分析

1．关注反收购立法模式背后的意义

美国和英国的反收购立法模式的合理性不仅基于法律对目标公司股东和董事之间权力的界定，更和反收购的市场结构和法律框架有关。英国的强制要约制度在很大程度上保护了目标公司股东的利益，董事反收购的必要性也就无关紧要。美国却不同，美国有部分要约收购的存在，可能会使目标公司的股东陷于决策困境，董事的反收购就为解决这个问题。

在不同的市场，反收购的动因不同，反收购立法规范的目的不同，反收购立法的实际效果也不同。例如，有学者认为，由于香港公众公司所有权和控制权的统一，对高管人员的制约不是收购的原因。收购不涉及管理层与股东关系，但涉及股东之间的关系。

2．反收购的作用：公司治理机制之一

反收购只是公司治理的机制之一，它和公司治理中的其他机制相互影响，共同达到平衡公司参与人利益的目的。因此，对于反收购的立法应置于公司治理的整个背景中。对于公司反收购的新现象，为达到平衡各方利益的目的，新的法律规则、自治规则和适应性的手段（adaptive device）共同起作用。反收购出现后，美国联邦证券法以及州的制定法和判例法均颁布了新的法律规则。股东和管理层可以在上述法律框架内选择自治性的规则，适应性的手段对应于前两者表现为非正式和多样化的特点。例如，董事股票期权就是对董事失去控制权的补偿。市场参与者更愿意采用非正式的适应性手段，而非寻求修改法律和订立正式的自治规则。因此，特拉华法院通过双边机制，而非单边机制来达到平衡目的。对于反收购措施的采用，股东和董事均参与决定。例如，章程变更必须董事提议，股东表决。

3．股东批准的反收购措施并不意味着完全合法

在英国和美国，由于其公司治理机制完善，如果股东批准了反收购措施，其一般就具有合法性。在其他国家，股东批准作为合法性根据应慎重对待。即使在美国，对股东批准的反收购措施的合法性学者有时也持怀疑态度。例如，交错董事会和毒丸结合发挥了很大效力，它是美国迄今最具有阻碍力量的反收购措施。美国的理论和实践均证明，这种综合性的反收购措施，对目标公司的价值具有明显的负面影响。美国的经验表明，即使股东曾经批准交错董事会和毒丸措施，他们也没有料到会产生消极的后果。因此，在90年代后，这种综合性反收购措施很难得到股东的批准。因此，对股东批准也不应该是毫无限制的。

4．反收购纠纷解决机制非常重要

美国反收购立法的相关规则主要是通过判例建立起来的，并且对反收购行为合法性的判断不仅根据具体的反收购的措施，更看重个案中的特殊情况。在美国法中，从规则层面往往很难判断反收购行为的合法性。敌意收购对欧洲传统的公司文化、公司董事会和政府管理公司的方式造成了巨大的挑战。只有新的纠纷解决方式的出现才会使敌意收购在欧盟成为常见的现象。例如，如何面对敌意收购对董事会来讲非常陌生，传统上通过友好协商解决公司争议在面对敌意收购时变得不可行等。

5．反收购模式能否统一

在新兴控制权市场，香港和韩国基本采用了英国的反收购立法模式，德国和日本基本采用了美国的反收购立法模式。然而，采用何种模式更好，目前在新兴市场还难于证明。有学者提出，随着技术进步，通过网上投票的方式使股东对反收购问题进行投票成为可能。美国股东事前授权董事会和德国事后股东表决的方式均有缺陷，将来可能会走向统一和一致。反收购模式之间能否互相借鉴，如何统一目前来看还是一个未知数。

五、我国反收购法律制度的历史和现实

（一） 反收购的原法律框架及评析

我国原来反收购的立法主要是原《证券法》和《上市公司收购管理办法》。根据该《办法》规定，收购要约是指收购人向被收购公司股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的被收购公司股份的意思表示。根据《办法》第47条规定，收购人拟向同一上市公司的股东连续公开求购其所持有的该上市公司股份，导致其在收购完成后持有、控制该上市公司已发行的股份达到或者超过百分之五的，构成要约收购行为，应当遵守本办法规定的要约收购规则。

在收购的立法模式上，我国采用是英国式的强制要约收购模式。根据原《证券法》第81条规定，除了豁免外，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。根据《上市公司收购管理办法》第23条规定，收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时，应当在该事实发生的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并做出公告。未按照本办法的规定履行报告、公告义务的，收购人不得继续增持股份或者增加控制。前款收购人继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；

我国原收购立法原则禁止部分要约。根据《收购管理办法》的规定，在自愿要约收购中是允许比例要约的，但是持股30％是比例要约的最高限，超过这个界限，除非得到豁免，否则需要向所有股东的全部股份发出要约。根据《办法》第24条规定，持有、控制一个上市公司的股份低于该公司已发行股份的百分之三十的收购人，以要约收购方式增持该上市公司股份的，其预定收购的股份比例不得低于百分之五，预定收购完成后所持有、控制的股份比例不得超过百分之三十；拟超过的，应当向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定的，可以向中国证监会申请豁免。根据《办法》第42条规定，要约收购期满，收购人应当按照收购要约规定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份；预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。

我国还规定了要约收购的事前申报和事前核准制度。根据原《证券法》第89条规定，依照规定发出收购要约，收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书。

此外，由于我国上市公司股份交易在客观上存在着流通股和非流通股两个市场，《收购办法》引入了类别股东的原则，对分类要约作出了规定，要求同一种类的股东得到同等待遇，对同一种类股份适用的要约条件应相同，即“分类要约、分类定价”制度。分类要约最重要的特征就在于考虑到流通股与非流通股实际存在的价格差异，对流通股与非流通股规定了不同的要约价格确定原则。流通股的要约价格参考市价，非流通股的价格参考净资产和协议交易的价格。监管部门则根据规定，可以豁免向部分股东发出收购要约，而只向特定种类的股东发出要约。

为了避免强制要约产生的上市公司退市问题，证监会还颁布《关于要约收购涉及的被收购公司股票交易条件有关问题的通知》(以下简称《通知》)。该通知明确规定，对于根本就不以终止被收购公司股票上市交易为目的的收购人，被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的以及收购人持股比例超过被收购公司总股本90％的，收购人应当提出并实施维持被收购公司上市地位的具体方案。《通知》让收购方增加了一种选择，即启动全面要约收购后，如果能在规定的期限内符合“流通股股东必须达到1000人且持股不得少于25％”的要求，被收购的上市公司仍可继续挂牌交易。也就是说，对于真正实施全面要约收购的收购人，现有规定不仅没有完全剥夺而且积极促成其维持收购的目标公司上市地位的权利。

有学者认为，强制要约收购制度要求收购方持股比例达到相对控制比例，就必须向所有股东发出收购要约，这不仅会大大提高收购成本，同时弱化了证券市场优化资源配置的功能，导致了证券市场的效率损失。但是，是否影响效率，关键是看一国市场的股权结构。在英国，多数公司的控股权在30％以下，强制要约并没有阻碍敌意收购。

事实上，强制要约收购在中国收购规则中更大的作用是一种监管手段，而不是一种收购手段。之所以规定强制要约收购义务，更多是考虑通过各种豁免来对上市公司收购行为进行监管。

（二） 反收购的立法规定及评析

我国反收购立法允许目标公司董事对收购发表意见。目前的《上市公司收购管理办法》第15条规定，被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见一并予以公告。该《办法》第31条规定，被收购公司董事会应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。

《办法》禁止目标公司董事采取特定的反收购措施，并且要求董事的反收购措施不得损害公司和股东的利益。根据《办法》第33条规定，被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项:(一)发行股份；(二)发行可转换公司债券；(三)回购上市公司股份；(四)修改公司章程；(五)订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；(六)处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。此外，《办法》第45条规定，出现竞争要约时，被收购公司董事会应当公平对待所有要约收购人。

从反收购的立法形式上看，《办法》采取原则规定和具体列举的方法，即原则禁止董事行为损害公司和股东利益，然后具体列举了禁止董事提议的行为，并且在《办法》的总则中规定了董事的诚信义务。与英国比较，英国采取的也是原则规定和具体列举的方法，但英国规定的内容与我国明显不同。英国除了列举的两种例外情况外，原则禁止董事的反收购行为。

我国的反收购立法存在立法漏洞。有学者认为，目前对于公司反收购的规制集中于限制目标公司董事会对敌意要约收购的反收购提议权，但是对于董事会提议反击以非要约的形式进行的公司收购，例如在30％持股比例以下的爬行收购或协议收购，或者是对于经股东提议而获得股东大会通过的反收购措施，或者是对于在公司收购的明确意图发生前已经预置的预防性反收购措施，目前在法律法规方面尚无限制，并且没有明确可行的对公司反收购行为的衡量标准，对此应该借鉴美国公司反收购司法审查中的一些原则。

我国的反收购立法的不同规则之间也存在逻辑冲突的缺陷，例如，禁止损害股东和公司利益与董事诚信义务本身是有冲突的；对股东的提议的反收购行为存在立法空白；禁止董事反收购的提议和禁止董事损害公司和股东利益之间还存在法律空白。从法律解释的角度，禁止董事损害的原则规定并不能解释为对董事所有反收购行为的禁止。如果采取反对解释的话，可以得出以下结论，即只要不损害公司和股东利益，法律是允许董事采取反收购行为的。

因此，有学者认为，根据我国目前的法律规定，董事会有反收购的决策权。并且，赋予目标公司管理层反收购决定权，必须相应地进一步落实和完善管理层的忠实与善管义务。其理由为，目标公司的董事会针对收购行为要编制董事会报告书，董事会对收购与反收购情况最为清楚；而且，在《办法》的第9条中也已明确规定了目标公司的管理层对其所任职的目标公司及其股东负有诚信义务。另外，从《办法》的第32条中规定的目标公司管理层，针对收购行为所作出的决策及采取的措施，不得损害目标公司及其股东的合法权益的内容看，似乎可以理解目标公司管理层可以针对收购行为作出相应的决策及采取措施。

我国立法缺陷产生的结果就是，反收购的立法规定一方面过于严格，一方面又规范不足。在任何情况下立法均禁止董事在《办法》中列举的六种反收购行为，过于严格，不能适应千变万化的收购需求。对于列举之外的反收购行为并没有规定，这会造成董事可以利用其他反收购措施法律却无法规范。这种认识的理由如下：第一，《办法》没有明确规定目标公司管理层在不损害公司及其股东的合法权益情形下是否有权采取反收购的措施。根据前面的论述，反收购是一柄双刃剑，它既可以用来维护目标公司及其股东的利益，防止收购人对目标公司的恶意掠夺，也可以用来为目标公司管理层谋私利，法律上的限制主要是针对后一种情形的。第二，董事除了不可以实施列举的六大类反收购措施外，其他类型的反收购措施是否可以实施，不无疑问。从西方国家反收购的实践看，反收购措施五花八门，层出不穷，而《办法》中列举的情形只是几种典型的反收购措施。

总之，我国的反收购立法存在着对反收购规制的滞后、执法不严且效率低下、围绕反收购措施是否合法规则不明确等诸多问题。

（三）反收购案例的评析

1．公司并购案例的总体特征

1997－2002 年期间，我国市场发生的上市公司并购数达到了577 起。在这些并购中，买壳上市是第一位的原因，上市公司通过并购进行资产重组以达到“保壳”和“保配”的目的是第二位的原因，并购重组以配合政府的国企改革任务和国企扭亏的要求是第三位的原因。在2002 年特别是2000 年之前，上市公司的并购重组主要特征基本上是停留在由于公司经营不善，出于保“壳”保“配”为主要目的而进行的被动式重组，主动式的战略并购案例还很少见。案例中丝毫看不到产业整合等战略性的重组痕迹，原大股东愿意出让控股权也仅仅是寄希望于重组方能为公司保住或得到配股资格，至于新大股东目的如何，用什么手段并非公司所关心的。有关研究结果表明，这一时期的上市公司重组特别是控制权有偿转让在很大程度上是，市场“庄家”以控制权有偿转让为题材，在重组事件公告之前利用资金优势大幅度炒作股价以获取超额收益。同时此类重组在整体上并没有导致公司的持续发展。

目前已发生的中国上市公司要约收购案例包括南钢股份、成商集团、江淮动力、亚星客车、长江股份等，其相似之处在于这些要约收购案例基本上是因协议收购而触发的强制要约收购义务，在申请豁免无望情况下作出的强制性要约。由于中国证券市场股权分置、二级市场低效等原因，这些要约并没有实质性的意义，仅仅是一个履行“义务”的过程。

从2003 年发生的四起要约收购看，均是因为协议收购比例超限而引发的要约收购。从协议收购的股份比例来看，第一大股东均属于高比例绝对控股，且股权比例超过60％。在收购过程中，流通股和非流通股的定价方式不同，导致流通股和非流通股的要约价格差异巨大。通过控制要约时点，使流通股要约流于形式。比较四家公司发出收购要约的时点，可以看到，发出收购要约时流通股二级市场的价格均高于收购方给出的流通股要约收购价格。流通股股东要想变现，完全可以从二级市场直接变现，根本不必以较低的价格接受要约，法人股股东反而可以乘此机会顺利变现。此外，这四起要约收购的收购方均为民营企业，而目标公司的控股股东为国有或国有控股企业，转让股份的性质属于国有股。在发出收购要约之前，收购方均与上市公司的控股股东以协议收购的方式签订了股权转让协议，并得到了财政部（国资委）的批准。

2.反收购典型案例分析

（1）延中VS宝安（宝延风波）。1993年9月30日，宝安集团上海公司第一次正式公告，宝安公司已持有延中普通股5％以上。10月4日，宝安再次公告，宣称宝安已实际持有延中普通股的16％，成为延中的第一大股东，并将继续增持延中股票。随后，宝安集团要求参与延中的管理和决策。这时，延中公司管理层开始进行反收购行动，聘请一香港公司作为反收购顾问，声称延中公司管理层提出宝安收购中存在违规行为，将通过诉讼来维护自身权益。10月22日，中国证监会裁决：宝安购入的延中股票有效，但宝安及其关联企业在买卖延中股票的过程中，存在着信息披露违规行为，为此，中国证监会处罚了宝安公司。至此，延中公司的反收购努力归于失败。

（2）济南百货VS华建电子。2001年4月29日，济南市国资局与华建电子有限责任公司正式签署《股权转让协议》和《股权委托管理协议》，向华建电子转让其持有的济南百货部分国家股共32162245 股，占总股本的29.8％。然而，华建电子提出的董事会候选人议案未获通过，关于更改公司名称的议案也仅以微弱多数通过。8月15日，济南百货召开董事会，认为华建电子不具备重组实力，强烈反对由其重组，并审议通过了关于不同意华建公司重组济南百货的决议，要求济南市国资局立即终止与华建公司所签订的《股权转让协议》和《股权委托管理协议》。最终济南市国资局退让，济南百货管理层反收购成功。

（3）爱使股份VS大港油田。1998 年7月1日，爱使股份公告，称天津大港油田有限责任公司所属的两家关联企业合并持有爱使股份的股份比例达到5.0001%。7月4日，又一家大港油田的关联企业宣布购入爱使股份2％的股份。8月7日，大港油田所属关联企业宣布，截至7月31日，持有爱使股份的比例已达总股本的10.0116％；9月3日，大港正式提请爱使股份召开临时股东大会和重新选举董事；10月31日，爱使股份召开临时股东大会，大港油田进入董事会，爱使股份管理层的反收购失败。

《爱使股份有限公司章程》第67 条第二款规定：“单独或者合并持有公司有表决权股份总数10％（不含投票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20 日，书面向董事会提出，并提供有关材料。”第三款规定，“董事会、监事会任期届满需要更换时，新的董、监事人数不超过董事会、监事会的组成人数的1/2”。收购双方争执的焦点就集中在持股10％的数额限制、半年的时间限制及换届董、监事人数限制的合法性上。在《公司法》和《上市公司章程指引》中对持股时间和换届的董、监事的人数均未作出具体规定。

（4）方正科技VS上海高清。2002 年１月23日，方正科技临时股东大会在上海高清等四家股东提议下召开，但四股东所提议的修改《公司章程》及调整授权董事会部分职权等７项议案，均未通过，致使增选董事和监事落空。方正科技管理层反收购成功。成功的原因在于，上海高清等多家提议股东联名发布要求罢免（解除）魏新、张海、李友、肖建国和蒋必金的方正科技董事会董事职务的公开信的事实未能得到有关法院的认定，因此法院建议该项议案不提交上述临时股东大会审议。

（5）山东胜利VS广州通百惠。山东胜利股份有限公司案例是反收购成功的典型案例。公司管理层在面临控制权变更的威胁时，通过白衣护卫成功地实施了反收购，并进一步巩固了自己对公司的控制。广州通百惠服务有限公司与山东胜邦企业有限公司对山东胜利股份有限公司控制权的争夺表面上看是股东之间的收购战，实际上是山东胜利股份有限公司管理层有效地实施了公司反收购。山东胜利股份有限公司利用关联企业山东胜邦企业有限公司充当了白衣护卫的角色。

（6）顺德万和VS广东美雅。2003年10月鹤山市国有资产管理办公室与顺德万和集团有限公司宣布，终止执行双方签订的《广东美雅集团股份有限公司国有股权转让协议》，并办理有关终止手续。国资办与广东省广新外贸轻纺（控股）公司签订协议，将其所持广东美雅集团股份有限公司24.99％的股权转让给后者。该案中，董事会的反收购措施包括舆论战、提高费用战、高帽战、股民战和自选白马。

（7）裕兴VS方正科技。2000年裕兴收购方正科技一案中，双方对公司董事会是否有权对股东提交的提案及董、监事候选人任职资格进行审查一事，争执激烈。方正科技公司章程第67条规定，董、监事候选人产生的程序是：“由董事会负责召开股东座谈会，听取股东意见，审查候选人任职资格，讨论、确定候选人名单”。方正科技董事会以裕兴方面没有按要求提供六位候选人符合任职资格的证明为由，拒绝审议该提案。而裕兴等六股东则称此举违反有关法规和公司章程，是董事会对职权的滥用和对股东权益的损害。因为确定董事、监事候选人是股东的权利，而不是董事会的权利，董事会可以审查股东提交的资料是否符合要求，但无权确定候选人名单。

从我国已经发生的反收购案例中可以看出，我国的反收购案例存在以下特点：

第一，由于立法的欠缺和疏漏，引发无穷的收购、反收购争议。大港油田收购爱使股份一案中，收购双方争执的焦点就集中在《爱使股份有限公司章程》中10％的数额限制、半年的时间限制及换届董、监事人数限制的合法性上。裕兴收购方正科技一案中，双方对公司董事会是否有权对股东提交的提案及董、监事候选人任职资格进行审查一事，争执激烈。由于谁拥有目标公司反收购的决定权，现行的并购法规并无明确规定，济南百货一案中，济南百货的董事会在遭遇华建电子收购时，不经股东大会批准而进行阻挠。

第二，反收购的争议主要是围绕股东提案权、董事资格等进行，并采用诉讼等多种方式。公司章程中规定的董事、监事选任制度会被公司作为反收购条款。所以，收购立法应尽快明确反收购条款的效力，包括董事、监事的任职资格，提名方式、程序，纠纷的解决方式等等。

第三，反收购案例中内部人控制现象突出，并与国有资产管理体制的缺陷结合在一起。有的案例看似股东之争，实际是董事会和收购方之争。董事任意阻碍收购的现象突出，董事会采用非法律的多种方式，迫使国资委退让。

第四，非法律的因素作为反收购措施突出，严重影响了正常的收购行为。由于反收购的有关规则不明确，目标公司董事会采用了许多法律之外的手段来进行反收购。例如，董事会发动职工，给政府施加压力。又如，管理层不是对收购对目标公司价值的影响作出合理的商业判断，以此来为股东提供决策的依据，而是造声势、造舆论，运用“不讲理”的反收购措施。

第五，收购方式多数是协议收购，而非要约收购。这和其他国家和地区以要约收购为主的收购方式明显不同。

（四）后股权分置时代收购的变化和反收购的未来

1．市场结构的变化

在股权分置下，公司控制权市场相应表现为二级市场收购流通股和非流通股协议转让两个分割的市场。国有股与法人股等非流通股协议转让价格普遍采用净资产溢价方式，转让价格远远低于被转让公司股票的市场价格，由此造成了国有股与法人股协议转让在上市公司控制权转移中占主要地位。

自2003年6月南钢股份发生首起要约收购以来，中国证券市场的要约收购案例已经多达9起。除了均瑶集团要约收购大厦股份股权还没有结果外，前8次要约收购的价格均未对流通股股东产生吸引力，而且毫无例外地以收购方全盘控制非流通股告终，要约收购几乎成了变相的非流通股协议转让，而股权分置条件下的要约收购价格双轨制则是造成这种现象的必然原因。

要约收购之所以流于形式，从公布要约收购的几家上市公司看，主要原因是收购的价格问题。业内人士认为，监管部门对要约收购价格的计算作出较低的规定，其主要目的是鼓励上市公司的股权流动，防止收购者在履行收购义务期间由于市场波动造成股价下跌而产生收购风险。然而，“流于形式”的要约收购并非全无意义。有专家指出，要约收购沦为一种形式，好像成为皆大欢喜的事情，监管部门履行了监管职责，上市公司避免了退市风险，被要约收购方更是得到了“题材”带来的实惠。而更为关键的则是要约收购方正是利用了这样的要约收购定价制度，从而使要约收购成为要约方撇开流通股，收购非流通股的一条有效途径。

也有专家提出应将要约收购的豁免权交给股东，而不是政府。尽管我国证券市场已发生多起要约收购事件，但总体上基本都是“作秀”，而非真正意义上的要约重组。导致这一现象的原因是价格不合理，而价格的不合理又是由股权分置造成的。所以说，要约收购制度的缺陷是证券市场体制缺陷的一种表现。要约收购豁免的核心问题不在于如何豁免，而在于由谁决定豁免。既然强制要约收购的目的是保护中小股东的利益，那么，豁免权应该交给股东。

就要约收购发展至今的情况而言，仍有不少问题需要克服，反响最强烈的就是使要约收购成为真正的市场化运作。因为目前的情形实际上就是要么流通股股东以低于市价的价格便宜卖给收购者，要么就实际上免除了收购者全面要约收购的义务。极端的看法认为这“与其说这是法律赋予流通股股东选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司的权利，还不如说是在要挟流通股股东。”显然，这样的要约收购制度仍有待完善。在股权分置状态下，强制要约收购对流通股股东利益的保护属于形式化的保护，并没有实质性的意义。在股改完成后，要约收购逐渐会成为主导的收购方式，强制要约也可能逐渐起到真正保护目标公司股东的作用。

2．股权结构变化

在股权分置下，控股比例低于30％的上市公司约占上市公司总数的35％。随着股权分置问题的解决，非流通股股东向流通股股东送股支付对价，第一大股东的控股比例还将进一步下降，这类公司的数量还会进一步增加。

股改给原大股东所持股份增加了账面价值的同时，也相应产生了持股比例下降的问题，这将给有志于投资相应上市公司的机构或个人提供了一个直接的收购机会。根据资料显示，股改前非流通股占总股本比重低于35％的上市公司有39家，在深沪两市1300多家上市公司中，大股东控股比例低于30％的上市公司约有480家左右。假设股改前控股股东持股占总股本30％，流通股占总股本40％，股改对价为10送3股，大股东送股后的持股比例将下降到24％左右，如果大股东独自承担股改对价，持股比例将下降到18％左右。如果公司规模不足以大到一定程度，如此低的持股比例，将给竞争对手提供了很好的低成本收购机会。

公司股改后股份全流通，原有非控股地位的非流通股股东所持有的股份，相对于流通股市场而言，集中度仍较高，收购方可以不动声色的解决完这类股份后，再实施全面收购，规避了信息披露和股价上涨两大收购障碍，给有目的性的收购提供了极大的便利条件。为了应对有可能到来的恶意收购威胁，多家上市公司已开始设计应对方案。

3．支付手段的变化

我国新修订《公司法》，规定了股权可以作为出资，上市公司也可以采取定向增发的方式，股权已经成为收购的支付工具，这将大大减轻上市公司收购方的资金压力，降低收购的成本和风险。

4．法律框架的变化

新法增加部分要约规定，从英国模式的强制要约收购变为美国模式的部分要约，这意味着收购模式的重大变化。与此对应，反收购的动机和需求更强。根据新《证券法》第88条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。[3]

《上市公司股权激励管理办法》(试行)等相关法规的颁布，稳定了管理层的控制权，降低了被敌意收购的风险。根据该《办法》第8条规定，股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工。第11条规定，拟实行股权激励计划的上市公司，可以通过以下方式解决标的股票来源：（一）向激励对象发行股份；（二）回购本公司股份；（三）法律、行政法规允许的其他方式。第12条规定，　上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。第34条规定，中国证监会自收到完整的股权激励计划备案申请材料之日起20个工作日内未提出异议的，上市公司可以发出召开股东大会的通知，审议并实施股权激励计划。第37条规定，股东大会应当对股权激励计划中的相关内容进行表决。股东大会的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。

5．敌意收购和反收购的变化

一般认为，在股权分置改革完成后，全流通带来的影响之一，就是可能在二级市场引发敌意收购的骤然增长。

也有学者对此持慎重态度，认为股权流动性的增强，并不必然意味着收购战会一触即发。具有中国特色的股权结构特征、公司治理与控制权市场会逐渐形成，并对并购活动产生重要影响。即使在全流通之后，在相当长的一段时期内，大部分中国上市公司仍将存在控股股东，经理由控股股东所控制的情况也不会有任何改变。总体来讲，全流通股票市场的建立毕竟增加了公司股权的流动性，也在相当程度上使得控股股东与中小股东能够找到利益共同点。对于某些股权相对分散的公司管理层来说，制定反收购措施已经成为现实的问题。

（五）可能的反收购措施及其合法性分析

1．一个最新案例：伊利股份和晨鸣纸业的反收购措施分析

在股改后，公司反收购的动机增加了，反收购的手段也强化了。例如，伊利股份已经通过董事会决议，意图利用公司章程修改，对持股10％以上的股东设置270天的持有期限方能提出提案，晨鸣纸业已开始效仿并将持股期限要求扩大到365天。

伊利股份原公司章程第75条规定，公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。该条修改为：公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数的百分之十以上，且持有时间270天以上的股东，有权向公司提出新的提案。

原章程第102条规定，公司应和董事签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因故提前解除合同的补偿等内容。该条修改为：公司应和董事签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因故提前解除合同的补偿等内容。公司与董事签订的聘任合同不因公司章程的修改而无效、终止或变更等，除非公司与董事自愿协商一致，才能对合同进行修改、终止或变更。

关于董事长的改选，修改后的公司章程规定，董事长任期届满前，改选董事长的议案需经全体董事四分之三以上通过。董事长应在在职并连续三年以上任公司高级管理人员的董事中产生。

关于总裁聘任的资格，修改后的公司章程规定，受聘总裁除不得有《公司法》第147条规定的情形外，还应具备如下条件：1、公司现任董事；2、在公司任高级管理职务三年以上；3、具备所在行业10年以上从业经历，具备行业专业资历、研究生学历；4、四十五岁以下。

晨鸣纸业将原章程规定的“审议代表本公司发行在外有表决权股份总数的百分之五以上的股东的提案”，修改为“审议代表本公司发行在外有表决权股份总数的百分之十以上且持股期限在365日以上（该时限计算起始日为按照其达到10％的股份之日计算）的股东的提案”。

伊利股份和晨鸣纸业对股东提案资格的限制，明显违反了公司法的相关规定。根据公司法第103条规定，单独或者合计持有公司3％以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。根据该条规定，法律赋予股东提案的权利，公司章程不能改变股东的权利，违反强制性法律规定的章程变更无效。

此外，上述关于董事选任的规定明显损害了股东的权利。例如，伊利股份章程规定：“公司与董事签订的聘任合同不因公司章程的修改而无效、终止或变更等，除非公司与董事自愿协商一致，才能对合同进行修改、终止或变更。”并且伊利股份章程对于董事长和总裁的任职资格要求连续三年在本公司任职，也损害了股东选任董事的权利。伊利股份的上述规定类似于美国的永久毒丸和无赎回条件毒丸，不应得到法律的支持。

从上述案例可以看出，我国的反收购立法急需完善。

2．可能的反收购措施及其合法性分析

本节以美国的反收购措施为参照，并结合理论和实务界经常提到的反收购措施，根据我国现行的法律框架，逐一分析其合法性。

（1）驱鲨剂

如果收购方想控制上市公司，其必须改选上市公司的董事会。上市公司利用章程，对董事的提名方式、董事任职资格、更换等作出要求，就能很好地阻碍或者限制收购方控制上市公司。

a.交错董事会条款

在董事更换方面，公司章程可以规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了足够的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。交错董事会在我国法律上并不禁止，但法律对交错董事会条款也应该进行限制。我国应参照美国的规定，美国公司通常可以通过代理权争夺修改公司章程，并且法律规定董事会每年选任一次。我国公司法应该允许股东对公司章程进行变更，增加董事会人数等，并且规定董事每年选任一次。

b.股东持股时间条款

股东持股时间是指股东在股权取得一定时间以后才能行使董事提名权，以维持公司管理层和经营业务的稳定。股东持股时间条款有助于阻止收购人在取得上市公司股权后立即要求改选董事会。股东持股时间条款不能损害股东最基本的权利，例如，伊利股份章程修改后的规定明显不合法。

c.董事资格限制条款

公司可以在章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，这样，将给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。然而，在限定董事资格方面，不能走得太远。限定董事资格不能明显违背通常的商业习惯。换言之，董事资格限制不能成为公司反收购的唯一目的。伊利股份对董事长和董事连续在本公司任职三年的规定明显不合理。

d.股东在提名董事人数方面限制条款

对股东提名董事人数进行限制来达到反收购的目的，特别适用于股权比较分散的公司。这样即使收购方取得上市公司较大比例的股份，由于提名董事人数的限制，收购方也难以掌握公司的控制权。根据我国公司法的精神，对股东提名董事会人数的限制也是不合法的。

e.公平价格条款

为了限制两步收购中收购报价差别，公司章程可以规定第二步收购必须经至少代表2/3无利害关系股份的股东批准，除非所有股东得到了收购人支付的比前一次更好或相同的价格。美国的实践表明，公平价格条款主要是避免部分要约对股东造成的不公平对待，并且，公平价格条款反收购的作用不大。若我国保持强制要约的收购模式，公平价格条款无甚意义。

f.超级多数决条款

对于公司章程规定的股东会和董事会的超级多数决条款，立法不应该进行太多限制，应该让市场进行选择。对于董事会的超级多数决条款，如果收购方取得控制权后能够解聘董事或修改章程，这种限制没有反收购的效果。股东会的超级多数决条款可能具有两面性。如果公司选择了超级多数决，则会限制目标公司控制股东对公司的控制力，目标公司一般不会选择苛刻的超级多数决条款。

g.发行超级表决权股份

美国曾经允许上市公司发行类别普通股份，其中B类股份有超级表决权。现在美国证监会统一了各个交易所的上市规则，禁止上市公司发行超级表决权股份。在欧盟的许多成员国，目前还不禁止上市公司发行超级表决权股份。我国目前不允许上市公司发行超级表决权股份，新《公司法》虽然放开了对类别股份的限制，但对于上市公司而言，应禁止其发行超级表决权股份。

（2）毒丸

有学者认为，我国公司可以实施毒丸作为反收购措施，如公司章程可以规定，“一旦出现本公司控股权即将发生转移的情况，公司即可启动向原股东的定向增发计划，公司董事会有权根据有关法律法规立即实施”等。根据我国目前的法律规定，定向增发通常是指，上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优质资产。实际上，任何毒丸，包括定向增发在内，在我国法律框架下是不可能实现类似美国毒丸的反收购效果。毒丸的核心是差别对待目标公司股东和收购方，这明显违反了股东平等原则。此外，根据2001年《上市公司新股发行管理办法》，我国对发行股份有严格的条件和程序限制，上市公司发行权证也不被允许。在可操作性上，美国式的毒丸在我国也不可行。

（3）其他措施

a.金降落伞计划

金降落伞是指在上市公司章程中规定，收购者解聘管理层时需向原来的高级管理者支付巨额的补偿金的反收购措施。美国的经验表明，金降落伞反收购的作用不大。我国法律应该允许公司对于解聘的董事给予离职补偿，但不能高于正常的行业标准，并且必须披露和经股东会批准。

b.股权激励计划

制订和实施股权激励计划可以提高上市公司管理层的稳定性，从而增大敌意收购者的收购成本，或使收购者控制公司的目的最终难以达到。根据我国《上市公司股权激励管理办法》(试行)，股权激励可以作为预防性的反收购措施，不可能作为反击性的反收购措施。尽管股权激励的比例有最高10％的限制，具有一定的反收购作用。

c.股份回购

美国的经验表明，由于股份回购具有两面性，股份回购的反收购效果不如让公司的关系人持股好。根据《公司法》和《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的规定，股份回购由于有严格的程序和条件限制，在我国不可能作为反收购的措施。例如，《办法(试行)》的第2条规定，本办法所称上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。该办法第17条规定，上市公司股东大会对回购股份做出决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

d.白衣骑士

白衣骑士可以作为反收购的措施，不违反我国有关法律的规定。但寻找要约竞价者不得违反董事的诚信义务，并且以股东利益最大化为目标。

e.资产处置

美国的白衣骑士和资产处置是以竞价者的优先权为基础的。根据我国法律规定，重大的资产处置通常需要股东会批准，并且不公平的处置可能违反董事的诚信义务。因此，资产处置作为反收购措施的作用不大。

f.绿色邮件

绿色邮件以给予收购方补偿或“贿赂”为代价来换取其停止要约收购，我国法律对此应该予以禁止。

3．初步的结论

从反收购的措施讲，在美国最具威胁和效力的毒丸在我国的法律框架下不可能实现。美国多数的反击性反收购措施由于股东会和董事会权划分的缘故，在我国多数需要股东会批准，并且需要行政审批或备案。本报告认为，我国合法和有效的反收购措施主要集中在四个方面：持股结构、章程条款限制、董事会对收购的意见和寻找竞价要约者。

六、反收购的立法政策和完善我国相关规则的建议

（一）立法政策

1．问题的提出

对于董事主导反收购的立法模式，我国学者通常认为美国是一般允许型，英国是一般禁止型，它们均允许董事反收购行为存在，并且受到董事受信义务的制约。然而，这只是表面现象。我们不能离开收购立法的模式来简单比较反收购立法的模式，也不能离开反收购的立法政策来探讨董事义务。因为美国对反收购时董事义务司法审查的标准与公司一般行为时董事义务的司法审查标准是明显不同的。

我国有学者认为，对我国目标公司的反收购行为须从五个方面加以严格规制：（1）未经股东大会批准，原则上禁止目标公司管理层实施任何可能直接挫败收购的行为；（2 ）管理层利用反收购措施作为与收购者讨价还价的手段应被允许，但前提是不得使股东失去向收购者出售股份的机会；（3）收购发生后，允许目标公司的经营者寻找收购竞争者参加要约竞争，但目标公司的经营者必须平等地对待所有的收购竞争者；（4）增加对董事注意义务和忠实义务的规定，董事采取反收购措施时如果因未尽到合理的注意义务和忠实义务，损害了公司和股东利益，应赋予目标公司的股东提起诉讼的救济权；（5）如果认定目标公司经营层的反收购行为明显出于私己利益，从而损害股东利益的，应该宣布该反收购行为违法、无效。

上述观点还有深入探讨的必要，例如，股东批准是指预防性反收购措施还是指反击性反收购措施；股东批准后的合法性根据何种标准进行判断；经营者寻找要约竞争者和平等对待所有竞争者如何区分；董事的忠实义务和注意义务在反收购时如何区别；我国反收购实践应规范的重点是什么等等；诸如此类的问题应该进行深入探讨。下一节就围绕这些问题对我国的反收购立法政策进行深入分析。

2．如何认识股东反收购措施的价值

对于股权结构集中的市场，反收购措施有促进股权分散的效果，并且，有利于公司治理。保持公司控制权的稳定是必要的，本报告认为，对于收购和反收购的立法政策应该遵守公司控制权的现实，改革方案应有一个平稳的过渡，否则，就会引起法外行为的泛滥。一旦一个国家典型的股权结构被确定下来，改变几乎是不可能的。尤其是对于股权结构集中国家而言，股权结构由集中变为分散是不可能的。相对而言，这些国家的股东更倾向于采取过度的反收购措施。在现阶段，控制股东对于公司治理的作用不一定是负面的，过于强调控制权市场可能不利于公司治理和公司价值的提升。要约收购只可能是公司治理的机制之一，不能片面强调要约收购的正面作用，而忽视其可能产生的负面影响，尤其是股东在公司中具有控制权的情况下。

实证研究表明，持股比例越高，公司业绩越好。换言之，“一股独大”不但不是产生中国上市公司治理问题的罪魁祸首，反而有利于改善公司的经营绩效。上市公司股权集中度指标与经营业绩呈正相关关系：股权集中度越高，公司经营绩效越好。这说明现阶段分散上市公司股权不利于改善上市公司的经营业绩。“目前我国上市公司第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正相关关系”的结果间接说明，我国目前市场机制发育程度的程度还很低，投资者保护的法规制度体系还远未完善，产品市场、公司控制权市场、经理人市场对大股东和管理层的约束非常有限，外部投资者的权益得不到有效地保护，导致主要投资者不得不做出增加持股比例、对上市公司实施直接控制的现实选择。

此外，法律允许公司采取反收购措施会促进股权分散，有利于将来的公司治理。最佳的反收购强度受到多种经济因素的影响，包括股权结构的集中度、技术创新的速度和金融市场的特点。一般而言，股权分散时，为了保护发起人的利益，应允许其采用反收购措施。反之，允许发起人采取反收购措施可以促进股权分散。美国特拉华州法院对于反收购的态度就体现了反对股权结构集中的原则。如果敌意收购导致股权集中，就会允许董事采取较强的反收购措施。

3、反收购的决策权是归属还是分配

一般认为，从反收购决策权来讲，有两种模式：股东会决定模式和董事会决定模式。股东会决定模式以英国为代表，是指除非股东会同意，原则禁止董事采取反收购措施。董事会决定模式以美国为代表，是指在董事受信义务约束下，董事可以采取一切反收购的措施。

我国有学者认为，由于我国市机制存在缺陷，投资者不成熟，以及实际操作不规范，我国应借鉴英国的做法，将反收购的权力赋予目标公司股东会，严禁目标公司的经营者不经股东会同意采取反收购措施。相反，也有学者认为，从现代公司立法的趋势看，可以考虑将反收购的决定权赋予目标公司的管理层。

美国有学者认为，应该采取一种折衷的办法恰当平衡两者的关系。原则上，只有在股东决策比董事决策更好的情况下，也就是说股东比管理层更能评估要约的价值时，就允许股东决策。收购前公司运营中的董事行为和收购时的董事行为密切相关。如果限制董事收购时的反收购措施，可能会加剧董事在公司运营中采用其他措施来达到反收购的效果。纯粹的反收购措施和公司正常的商业行为有区别。如果是合理的公司行为，并且能够达到反收购的效果，事实上很难限制。对于公司正常的商业行为，不管是法院，还是股东，均不能在事前或事后做出比董事更好的判断。因此，对于采取反收购措施的决策权问题，不管是完全依赖股东决策（shareholder choice），还是完全依靠董事决策（managerial choice），均存在缺陷。

本报告认为，董事决策权归属的讨论掩盖了问题的真相。股东和董事决策权问题是以股东和董事权力分配为基础，根据公司的具体行为进行判断，并且不能离开实际操作的可能性。股东决策权并不等于股东直接表决，股东决策权的体现有多种方式。比如，股东选任代表或授权。股东利益最大化目标的实现并不意味着股东只有事必躬亲才能实现其利益。对董事反收购措施的限制就是如何划分股东和董事决策权力（authority）的界限。例如，对于反击性的反收购措施，股东不可能进行决策，即使董事的反收购行为须经股东批准。此时，股东拥有的不是决策权，而是监督权。一般认为，对于公司收购这种行为，不同于公司的正常经营行为，应该对董事的决策权进行一定限制。换言之，在保证公司董事决策权的同时，应保护股东的表决权或股份转让权（vote or sell）不受董事限制。只要伴随着股东的监督权，就可以给予董事的反收购行为巨大的空间。可以通过章程细则对董事的权力进行限制。在董事对章程细则进行修改时，不能损害股东的表决权和股份转让权。

收购的决策权和具体的敌意收购方式有关。在收购发生时董事和股东的权利义务取决于对具体的收购的反应由董事控制还是由股东控制。申言之，如果反收购属于董事会的决策事项，即和公司的经营政策紧密相关，反收购就应该由董事主导。反之，如果反收购属于股东表决权和股份转让权的范围，反收购就应该由股东来主导。董事可以决定公司的商业行为，但对于如何划分董事和股东的决策权，董事无权决定。

4、法院如何有效地介入

反收购的规制必须有法院有效的介入。对于我国而言，有学者认为，在没有判例法司法体系以及公司法定治理结构为股东大会中心主义的背景下，对于美国反收购规制制度的借鉴恐怕并非是移植董事受信义务的条文要求，而是应该考虑借鉴美国反收购规制的司法价值取向，即一般不对交易的具体形式进行禁止，起码是在理论上不禁止，法律禁止的只是董事的不当行为，至于什么是正当行为，什么是不当行为，法院并不事先予以规定，而是通过司法审查来对具体情况进行具体分析，对于反收购本身是否合理也不妄下断言，这种法律价值观是值得我们借鉴的。

对于反收购决策权的立法政策，在美国已经争论了半个世纪。任何理论推理和实证资料均没有提供令人信服的结论。当面对这种富有争议的问题，除了法院做出最贴近理论和实际的判决外，没有其他选择。在缺乏相反的可靠依据前，保持法律连续性很有必要。

股东利益最大化目标、股东决策权和股东表决权并不完全相同。特拉华州法院把公司反收购作为公司的商业决策，其决定权原则赋予董事会。但是，董事会的决策权并不是单方面的，受到股东的监督和法院的司法审查。特拉华州公司法只有在选任董事方面，才赋予股东直接的和单方面的决策权。

5、具体政策的选择

（1）收购模式的选择：坚持强制全面要约，限制部分要约

强制要约存在的理由是，出现了新的控制人，即控制权发生了转移。换言之，不管控制权是由董事控制变为股东控制，还是由一个股东控制变为另一个股东控制，均意味着控制权的转移。有学者认为，从表面看，强制要约制度可能保护小股东的利益，但由此导致的收购数量和控制股东的减少最终对股东是不利的。强制要约制度限制了控制股东自由转让股份的权利，剥夺了控制股东应该享有的溢价。也有学者提出相反的看法，英国式的强制收购制度虽然繁琐复杂，毕竟属于客观判断标准，在实施中清晰明确，易于监督和管理，比较符合我国的法律传统，也适应我国目前的社会政治经济现状。我国原证券立法采用了英国式体系，是比较理智、合理的作法。

强制要约在英国可能不会阻止公司收购，但在中国可能阻碍公司收购。由于英国上市公司股权结构分散，触发全面要约在英国是例外，但在中国由于股权结构集中，强制要约就会成为常态。这导致的结果就是，有利于发起人和现在的控制股东保持其控制地位。

部分要约和反收购紧密相连，允许收购方部分要约，就应允许目标公司采用广泛的反收购措施。由于我国新证券法已经明确规定在收购方持股达到一定比例后，允许部分要约。所以，禁止部分要约是明显违法的。但是，证监会收购规则可以对部分要约设定一定的条件，例如，部分要约的比例和对价必须得到目标公司外部股东的多数同意。在美国，为了避免两步收购中的压制行为，有35个州颁布了反收购制定法。部分州立法规定，收购方持股比例超过20%时，为了获得表决权，其必须得到其他股东表决同意。

（2）预防性反收购措施的决策权分配

预防性反收购措施可通过公司章程进行设定，主要包括三种类型：股东会直接选择的措施、股东会授权董事会决定的措施和董事会直接选择的措施。对于这些措施合法性的判断，应根据不能违反法律强制性规定、不能违反股东和董事的诚信义务、不得损害公司其他参与人的利益三个原则进行判断。例如，对于股东会直接选择的措施，其合法性可以根据股东的受信义务进行判断。有学者认为，目标公司的控股股东在暗中支持公司的经营者采取反收购措施或通过公开的股东大会批准反收购方案时，只有该项反收购措施符合以下三个方面的条件时，才能被确认为适当地履行了诚信义务:第一， 实施反收购措施的动机和目标不是单纯地维持、巩固控股股东在目标公司的控制地位，而是为了保护公司的特有文化和经营政策持续性、防止公司资产的流失；第二，反收购措施的实施不会损害公司和其他股东的根本利益；第三，反收购措施的实施有助于促使公司财产增值和增加股东以更高的溢价转让股份的机会。

只有章程明确授权董事的反收购措施，才允许董事采取反收购行动。即使立法允许董事采取反收购措施，也应该对反收购措施在法律上有所限制。例如，允许采用交错董事会，但要求每年选任董事一次，而非两年或三年选举一次。对于章程规定的反收购措施，最好规定有效期间。

决策权分配时应正确处理股东会授权和董事会决定权的关系。即使在美国，董事的决策权也不是毫无限制的。特拉华州法院认为，反收购行为应该合理，并且股东的授权是反收购行为合法性的安全港。有学者的观点更为激进，认为为了保护股东的决策权，除了反收购行为保证董事在合理的期间为股东提供选择方案外，董事不应采取其他反收购措施。为了保护股东权利，在面临敌意收购要约时，对于董事采取的影响股东决定权的措施，应进行严格的审查，尤其是增加修改章程时的超级表决权和改变股东章程细则。

（3）反击性反收购措施决策权的分配

我国有学者认为，反收购的决策权应属于股东。通常情况下，是否采取反收购措施理所当然要由股东来决定，也就相当于赋予股东自主选择经营者的权利，而这一权利本来就是属于股东的。当然也不排除股东将这部分权力授给董事会行使的可能。然而，如果把反收购决策权赋予股东，在要约期间如何能有效召开股东会并做出决议是有问题的。实际上，股东会的召开必须提前通知股东，反击性反收购的决策权属于股东会只能使股东的决策权流于形式。

其实，反击性的反收购措施，由于实际操作上的原因，股东会不可能作出选择。即使能够作出选择，其实也无必要，因为股东只要不接受收购方的要约即可。我国有学者认为，可给予董事会有限的采取临时措施权，并必须在一定时期内召开股东会。一旦股东会就反收购做出决定，董事会就应立即执行，并改正原已采取的临时措施。这种观点其实是不可行的。

根据我国情况，对于反击性的反收购措施，法律应该借鉴英国的做法，明确规定，在收购要约期间，除了寻找最高要约竞价者，董事不得采取其他反收购措施。

（三）完善我国相关规定的建议

1．坚持强制要约的模式，完善部分要约的规则

立法应坚持强制要约的模式，在承认部分要约收购合法性的前提下，对部分要约进行限制，即借鉴英国的做法，经过目标公司独立股东的批准，可以进行部分要约，否则，除了法定原因外，禁止部分收购要约。

2．限制董事行为，规范其对要约收购的意见

在我国反收购实践中，董事会往往采用了激烈的法律上和非法律上的反收购措施。我国应借鉴英国和德国的做法，除了选择最有利的竞价者外，禁止董事采取其他反收购措施。此外，董事对收购的意见，法律也应进行规范。董事表达意见时应负对公司和股东的诚信义务，原则上禁止董事发布反对的意见，如果表达反对意见，必须附加独立董事的意见，并且清楚表明反对的理由。

3．立法应重点规制章程规定的反收购措施

章程条款对反收购的规定在法律性质上可分为三种类型：股东会决议事项、董事会决议事项和股东会授权董事会决定的事项。对于这些反收购措施合法性的判断应根据不能违反法律强制性规定、不能违反股东和董事的诚信义务、不得损害公司其他参与人的利益三个原则进行判断。

4．承认表决权拘束协议和股份转让限制协议的效力

股东协议和股份转让的限制协议将来可能作为我国股东反收购的措施，应承认其合法性质。从台湾经验看，台湾鼓励公司或股东间成立策略联盟及进行并购，并稳定公司决策。台湾企业并购法第10条规定，根据股东自治原则和契约自由原则，股东可以签订表决权契约或设立表决权信托。该法第11条规定，企业并购时，股东之间或股东与公司之间可以签订书面协议，合理限制股份的转让。

表决权拘束协议在我国法律上是合法的，《公司法》虽然没有明文规定其效力，但我们仍可以从三个不同的层次来加以考虑:第一，对于外商投资企业中股东之间订立的表决权拘束协议，可以根据外商投资企业的相关法律来作出判断。第二，表决权拘束协议要遵守《中华人民共和国合同法》第52条的规定。第三，公司法作为民法的特别法，仍然适用民法的基本原则。当法律没有明文规定时，依当时的社会情况判断，表决权拘束协议的内容违反公序良俗原则的或者当事人行使权利和履行义务违反诚实信用原则的，该协议应当无效。因此，当出现表决权拘束协议纠纷时，法官应当根据当时的具体情形作出妥当的判决。

5．建立纠纷解决机制

在判断董事反收购行为合法性方面，澳大利亚的经验值得借鉴。为了克服法院裁判存在专业性和效率性不足的缺陷，在要约期间，如果发生争议，由收购委员会进行裁判。在完善我国反收购规则的基础上，应在中国证监会设立收购委员会，裁判要约收购期间的纠纷。

参考文献

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