内容提要

公司收购尤其是敌意收购是公司控制权市场发挥作用的基础，对公司治理的改善具有积极的作用。在后股权分置时代，公司并购市场面临深刻的变革。新的时代必将对反收购立法提出新的要求。随着股改的完成和“两法”的实施，证券市场的监管理念、市场结构和法律框架发生重大改变，这意味着收购行为和反收购行为必然发生变化，尤其是中小企业板制度灵活，更应关注公司的反收购问题。

证券市场的市场结构、公司治理的文化、政府管制、税收等均可能对公司收购造成影响。公司收购影响所有公司利害关系人的利益，公司收购也涉及多种法律法规，本报告以董事和股东之间的关系为重点，并以公司法的相关规则为基础。报告将国外反收购立法分为三种类型：以美国特拉华州为代表的成熟和发达的美国市场立法，以德国、英国和欧盟指令为代表的充满争议和冲突的欧盟市场立法，以香港、台湾、韩国和日本为代表的直面挑战的新兴控制权市场立法。

报告主要内容分为五个部分： 在第二部分，首先明晰了反收购的相关概念，为研究奠定了基础。对公司的反收购措施按照实施的时间分为两类，根据公司董事会的权限以及是否需要股东批准划分为三类，从决策权力的分配角度分为两类，这些分类是报告研究的基本线索。

在第三部分，比较各国反收购的市场结构和法律框架，包括收购方式、股权结构和收购历史。反收购的市场结构和法律框架与反收购的具体措施一样对敌意收购有重要影响。反收购的市场结构和法律框架与反收购的具体措施之间相互作用，如果法律框架对敌意收购限制较少，则反收购措施出现的可能性就较大。

在第四部分，比较各国反收购的立法政策和具体措施。在不同的市场，反收购的动因不同，反收购立法规范的目的不同，反收购立法的实际效果也不同。反收购只是公司治理的机制之一，它和公司治理中的其他机制相互影响，共同达到平衡公司参与人利益的目的。

在第五部分，研究我国反收购法律制度的历史和现实，包括反收购的法律框架、具体规则、反收购的案例、股改后收购和反收购的变化和可能的反收购措施的合法性。在我国合法和有效的反收购措施主要集中在四个方面：持股结构、章程条款限制、董事会对收购的意见和寻找竞价要约者。

在第六部分，对我国反收购立法的立法政策和相关规定的完善提出建议。本报告认为，对于收购和反收购的立法政策应尊重公司控制权的现实，改革方案应有一个平稳的过渡，否则，就会引起法外行为的泛滥。我国反收购立法应在以下方面进行完善：

1．坚持强制要约的模式，完善部分要约的规则。立法应借鉴英国的做法，坚持强制要约的收购模式，在承认部分要约收购的前提下，对部分要约进行限制。如果部分要约经过目标公司独立股东批准，可以进行部分要约，否则，除了法定原因外，禁止部分收购要约。

2．限制董事行为，规范其对要约收购的意见。在我国反收购实践中，董事会往往采用了激烈的法律上和非法律上的反收购措施。我国应借鉴英国和德国的做法，董事会除了选择最高的竞价者外，禁止采取其他反收购措施。此外，对于董事对收购的意见，也应进行规范。董事表达意见时应负对公司和股东诚信的义务，原则上禁止董事发布反对的意见，如果表达反对意见，必须附加独立董事的意见，并且清楚表明反对的理由。

3．立法应重点规制章程规定的反收购措施。章程条款对反收购的规定在法律性质上可分为三种类型：股东会决议事项、董事会决议事项和股东会授权董事会事项。对于这些反收购措施合法性的判断应根据不能违反法律强制性规定、不能违反股东和董事的诚信义务、不得损害公司和公司参与人的利益三个原则进行判断。

4．承认表决权拘束协议和股份转让限制协议的效力。股东协议和股份转让的限制协议将来可能作为我国股东反收购的措施，应承认其合法性质。从台湾经验看，台湾鼓励公司或股东间成立策略联盟及进行并购，并稳定公司决策。表决权拘束协议在我国法律上是合法的，其效力应依具体情形而定。

5．建立纠纷解决机制。在判断董事反收购行为合法性方面，澳大利亚的经验值得借鉴。澳大利亚为了克服法院裁判存在专业性和效率性的缺陷，在要约期间，如果发生争议，由收购委员会进行裁判。在反收购规则完善的基础上，我国应由中国证监会设立收购委员会，裁判要约收购期间的纠纷。

关键词：反收购 强制要约收购 部分要约收购 股权分置

一、导言

公司收购尤其是敌意收购是公司控制权市场发挥作用的基础，对公司治理的改善具有积极的作用。敌意收购不与公司管理层发生直接关系，最易于引起管理层的反对，管理层通常会采取反收购措施阻碍敌意收购的实现。如何判断反收购措施的合法性就成为收购立法不得不面对的问题。各国和地区的收购立法均明确其反收购的立法政策，并对具体反收购措施的合法性做出规定。

在后股权分置时代，我国公司并购市场面临深刻的变革。从收购方式看，要约收购将会越来越普遍；从收购对价的支付方式看，股份可以作为对价的支付方式，大大降低了收购的成本和风险；从法律框架看，新《证券法》放开了对部分要约收购的限制，便利了公司收购；从证券市场的国际化看，国际并购的发展也对公司反收购提出了挑战，证券市场的国际化往往成为反收购立法的动因。例如，由于欧盟成员国对国际并购的担心，欧盟收购指令关于反收购的立法引起了极大的争议。日本颁布了新的公司反收购规则，赋予目标公司极大的反收购权限。

新的时代必将对反收购立法提出新的要求。随着股改的完成和“两法”的实施，证券市场监管的理念、市场结构、法律框架发生重大变化，这意味着证券市场的收购行为和反收购行为必然发生变化。收购和反收购是孪生兄弟，有什么样的收购方式，就可能有对应的反收购措施。股权分置下公司反收购无太大的存在价值，因为股权分置本身就是敌意收购的最大障碍。在后股权分置时代，证券市场的一系列深刻变革减少了收购中的障碍，增强了公司反收购的动机，增加了公司采取更多反收购措施的可能性。如何平衡收购和反收购之间的关系，如何在保持公司控制权稳定和促进控制权的市场化之间做出选择，是反收购立法重要的立法政策。

只要新的收购方式出现，新的反收购措施就会出现。收购和反收购的竞赛不会停止。当1970年代敌意收购（hostile tender offer）在美国兴起时，投资银行和律师就为董事会设计了各种反收购的措施。在美国，要约收购（tender offer）属于非法定的公司收购方式，不同于公司合并和资产出售，要约收购可以绕开董事会直接向目标公司的股东发出要约。

如何认定反收购行为的合法性和监管公司的反收购行为，也是交易所不得不面临的问题，尤其是中小企业板更应关注公司的反收购问题。因为股改后，立法会允许中小企业采取更灵活的治理结构和给予中小企业板融资的绿色通道，这就可能使中小企业上市公司有更多的空间来采取反收购措施。

我国《上市公司收购管理办法》正处于修订过程中，借鉴国际经验非常重要。在海外证券市场，除了美国和英国收购和反收购立法的框架长期基本保持不变外，其他国家的收购和反收购立法正处于变革时期。例如，德国2002年颁布了证券取得和收购法，欧盟2004年通过了收购指令，日本经济产业省和法务省2005年颁布了公司反收购指导意见，台湾2002年颁布了企业并购法。这些收购立法均是海外证券市场为发展国内公司控制权市场和面对国际化并购的挑战而颁布的，并且，公司反收购的相关规定均是这些立法的重要内容，这为我们借鉴海外证券市场的经验提供了有益的帮助。

反收购行为和阻碍收购的因素不同。证券市场的市场结构、公司治理的文化、政府管制、税收等均可能对公司收购造成影响，可能促进收购，也可能阻碍收购。例如，有学者就将欧盟要约收购的障碍分为结构性障碍（structural barriers）和法律上障碍（technical barriers）。前者与资本市场结构和所有权结构有关，后者与公司治理的实践和要约收购的监管有关。两者相互影响，任何一种均会阻碍要约收购的进行。因此，在研究反收购措施时，不应离开其存在的市场环境，两者是共生的关系。否则，反收购措施的研究也就失去了全面性。本报告对反收购法律制度的研究主要是从公司治理的角度进行的，研究在既定的法律框架下，收购发生时公司参与人会采取何种反收购行为，这些行为的合法性是本报告研究的重点。

公司收购的目的不仅是获得股份，更重要的是取得公司的控制权。公司控制权的变化对公司董事和少数股东产生重要影响，甚至对公司员工等利害关系人利益产生直接影响。因此，公司收购会影响所有公司参与人的利益，包括股东、董事、高级管理人员、员工、债权人、消费者等。公司收购交易在美国涉及多种法律法规，其中关系密切的主要是公司法、证券法、税法、反托拉斯法和会计准则。劳工法、环境法、产品责任法、合同法、养老金规章和产业管理规章等法律法规对公司收购也产生不同程度的影响。

公司收购制度是以公司法为基础的，并以证券法为直接法律依据。本报告主要从董事和股东之间的关系展开研究，并以公司法的相关规则为基础。国外对于敌意收购和反收购的争论也是围绕股东和董事之间关系展开的。股东和董事谁有权控制公司、谁有权出售公司、股东转让股份的权利和董事反收购的权利如何协调是对反收购争论的主线。

公司收购和反收购的核心，即理念和基本原则是不会变化的，改变的只是具体的规则，即根据市场情况而进行调整的规则。为了对国际反收购的立法经验深入了解，报告将国际反收购立法分为三种类型：以美国特拉华州为代表的成熟和发达的美国市场立法，以德国、英国和欧盟指令为代表的充满争议和冲突的欧盟市场立法，以香港、台湾、韩国和日本为代表的直面挑战的新兴控制权市场立法。

我国的收购立法不仅存在滞后和缺陷的问题，反收购法律制度的研究也存在不足。例如，股东层面的反收购和董事层面的反收购区分不清；董事的反收购措施研究较多，但对控制股东反收购措施合法性的研究缺少；单个反收购措施的介绍较多，结合市场结构和法律框架的深入探讨较少；孤立介绍国外反收购具体措施的较多，对国外反收购的法律理念和法律体系介绍的较少；对美国反收购研究较多，但对其他国家反收购的研究较少。相反，其他国家收购立法对我国可能更具有借鉴意义。现实性研究和前瞻性研究结合的不够好，对于现行法律框架下禁止反收购的合理性探讨不够，对将来我国的收购立法理念和反收购立法理念的发展趋势的研究也不足。

研究中的存在不足的原因部分是由于我国反收购法律制度的研究的确存在困难。首先，对于股东采取的反收购措施在国外没有成熟的经验可供借鉴。英国和美国市场化的并购发达，其反收购立法模式不适合我国证券市场状况，借鉴起来困难。其他国家股权结构相对集中，但反收购的立法还处于起步阶段，没有成熟的经验。其次，股东在公司中的法律地位决定了其采取的反收购措施的合法性判断起来非常复杂。因为股东不同于公司董事，董事反收购行为的合法性判断主要是看其是否损害股东利益，股东采取的反收购措施的合法性判断更复杂。尤其是我国还要在相当长的时期保持股权集中的公司治理结构，允许股东的反收购行为对于改善公司治理还有较大的意义。最后，如何协调发展和规范也是难题。反收购立法必须一方面放开反收购的限制，让市场机制充分发挥作用，另一方面又不能让公司反收购走得太远，防止其损害收购市场的秩序。

本报告力争克服目前我国反收购法律制度研究中的不足，直面研究中的困难。报告主要内容分为五个部分。在报告的第二部分，首先明晰了反收购的相关概念，为研究奠定了基础；在第三部分，比较各国反收购的法律框架，包括收购方式、股权结构和收购发展历史；在第四部分，比较各国反收购的立法政策和具体措施；在第五部分，研究我国反收购法律制度的历史和现实，包括反收购的法律框架、具体规则、反收购的案例、股改后收购和反收购的变化和可能的反收购措施的合法性；在第六部分，对我国反收购立法的立法政策和相关规定的完善提出政策建议。

二、反收购相关概念辨析

（一） 敌意收购相关概念

公司反收购是针对公司收购而言的。公司收购(Acquisition)是指获取目标公司控制权的交易。公司收购有广义和狭义两种用法，广义的公司收购(Acquisition)包括公司合并(Merger)和狭义的公司收购(Acquisition)，是公司并购(M&A)的简略用法。狭义的公司收购对应于公司合并，是指交易结束后目标公司仍然作为独立的法律实体而延续存在。公司合并(Merger)是指在交易结束后交易一方或交易双方不再作为独立的法律实体而延续存在，包括吸收合并(Merger)与新设合并(Consolidation)，但是在实务中新设合并(Consolidation)极少发生。因为一般而言，合并一方存续会在很多方面优于合并双方终止存在。另外即使合并双方均无存续必要，也可以另行创立一个新公司，通过吸收合并的方式达到新设合并的结果。

狭义公司收购的交易方式包括资产收购(Asset Acquisition)和股权收购(Stock Acquisition)，其区别主要是收购标不同。资产收购以目标公司的全部或实质全部(All or Substantially All)资产为交易对象，股权收购以目标公司的控制性股权为交易对象。交易的支付工具包括现金和股票，根据不同的支付工具，资产收购的标准类型包括现金资产收购(Cash-for-Assets Acquisition)和股票资产收购(Stock-for-Assets Acquisition)，股权收购的标准类型包括现金股权收购(Cash-for-Stock Acquisition)和换股收购(Stock-for-Stock Acquisition)。股权收购可以采取私下协议转让(Bulk transfer)、在二级市场爬行收购(Creeping acquisition)和要约收购(Tender offer)的交易方式。[1]Tender offer一般是以现金作为对价，如果是以证券作为对价，则被称为Exchange offer。

根据目标公司管理层对交易的态度，公司收购可以划分为善意收购(Friendly Acquisition)与敌意收购(Hostile Takeover)。善意收购是指获得目标公司管理层配合的收购。对于公司合并与资产收购而言，在美国公司法上必须经过目标公司董事会的同意才能使交易得以进行。对于这类交易，目标公司股东只能就董事会提出的议案进行表决，没有权力提议和修改交易条款，因此这些交易形式下的公司收购只能是善意收购。

敌意收购是指未获得目标公司管理层配合的收购。在正常情况下，敌意收购方由于不能获得目标公司董事会的合作，只能绕过目标公司管理层，直接寻求与目标公司股东进行交易，因此敌意收购只能采取股权收购的交易形式。私下协议转让(Bulk transfer)、在二级市场爬行收购(Creeping acquisition)和要约收购(Tender offer)都可以作为敌意收购的交易形式，但是在实务中由于私下协议转让与二级市场爬行收购获得目标公司控制权的成本过高不易成功。在美国，敌意收购一般是采取要约收购的交易形式。

杠杆收购(Leveraged buyout)是指收购方为进行交易而大量融资，包括发行低信用等级(Subordinate)的垃圾债券(Junk Bond)，并且往往让目标公司作为融资保证，在收购完成后通过出售目标公司资产或者压缩目标公司营运现金流而获取偿还债务资金的一种收购交易形式。杠杆收购大部分是善意收购，并获得目标公司管理层的支持从而成为管理层收购。也有相当一部分杠杆收购是敌意收购，在20世纪80年代美国的收购浪潮中杠杆收购是起主导作用的公司收购交易形式。

要约收购只是一种可供收购方选择的收购形式，不仅敌意收购一般以要约收购作为收购方式，善意收购也可以选择要约收购作为收购方式。

（二） 反收购的措施和类型

公司反收购是针对公司收购尤其是敌意收购而言的。对公司反收购的概念既可以作广义理解，也可以作狭义理解，最狭义的公司反收购是指在敌意收购发起以后目标公司对敌意收购方采取的反击行为。一般意义上的公司反收购是指目标公司针对确定的或不确定的敌意收购威胁而采取的防御行为。包括在没有收到收购报价时就未雨绸缪采取预防措施，以及在收到收购报价后进行反击。广义的反收购不仅指目标公司针对敌意收购的防御行为，还包括目标公司对善意并购计划的拒绝，以及目标公司在面临竞价收购时对竞价各方实行差别待遇，对公司选定的收购方实行特殊优惠从而在客观上造成对其他竞价方的不利。

从法律角度，反收购主要有两种分类：是否需要股东批准的分类和根据反收购实施时间的分类。公司反收购通过延缓收购进程，提高收购成本，或者向股东提供替代方案来实施反收购的目的。根据公司董事会的权限以及是否需要股东批准，反收购措施可以划分为三类： (1)需要股东大会批准的反收购措施，主要指修改章程条款的驱鲨剂(Shark Repellent)类反收购措施；(2)需要章程一般性授权的反收购措施，主要指毒丸(Poison Pill)类反收购措施，例如当实行毒丸计划而发行空白支票型(Blank Check)优先股时，一般需要公司章程中包含相应的授权条款；(3)属于董事会自由裁量权范围内的反收购措施，主要指资产处置类反收购措施，例如利用公司董事会具有签订商务合同的权力出售皇冠明珠(Crown Jewel)。

公司的反收购措施还可以按照实施的时间分为两类：预防性(Preventive)反收购措施与反击性(Active)反收购措施。预防性反收购措施是目标公司为了降低潜在敌意收购获得成功的可能性，在敌意收购发生之前就采取的反收购措施。预防性反收购措施包括分析公司股东的持股结构，密切关注公司股价的异常变化，建立对敌意收购的预警系统；其次是降低公司成为敌意收购方目标的吸引力；最后才是构建毒丸、驱鲨剂与发行超级表决权股等防御措施。反击性反收购措施是针对已经发起的敌意收购而采取的反收购措施。当预防性反收购措施没有能够阻止收购方发起敌意收购时，目标公司就需要针对敌意收购实施反击性反收购措施。反击性反收购措施包括实施回购、寻找白衣骑士、进行反收购诉讼等。当然预防性反收购措施也可以作为反击性反收购措施使用。

从公司管理等角度，也可对反收购采取其他分类方法。反收购，指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。目标公司股东是公司的所有者，当然有权自由地决定是否采取反收购措施。因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。保护目标公司股东利益是反收购规制的总指针。在成熟资本市场上，目标公司的各种反收购措施主要有四种类型：（1）提高收购者的收购成本，降低目标公司的收购价值。（2）提高相关者的持股比例，增加收购者取得控股权的难度。（3）制定策略性的公司章程，提高外部人改组管理层的难度。（4）贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。

具体而言，常见的反收购措施，主要有三类：（1）诉诸于法律的保护，求助法院确认某项收购不合法；（2）采取管理上的策略，如发行有限制表决权股票、或通过密切公司相互持股、或采取毒丸措施、或在公司章程中置入“驱鲨剂”反收购条款等，以防止被收购；（3）采取股票交易策略，如股份回购，以防止被收购。

三、反收购的市场结构和法律框架比较[2]

（一）要约收购模式：美国

1．收购的法律框架

美国的收购分为法定收购方式（statutory acquisition techniques）和非法定的收购方式（nonstatutory acquisition techniques）。前者包括合并、出售公司重要财产和三角合并，后者包括代理权争夺、股份收购和要约收购。法定的收购方式必须得到董事会的同意，非法定收购方式可以绕开董事会进行。在争夺公司控制权方面，要约收购比代理权争夺和股份收购具有明显的优点，因此，要约收购被广泛用于争夺目标公司的控制权。

对于要约收购的定义，美国威廉姆斯法并没有完全解决什么构成要约收购这一问题，但是可以肯定在公开市场秘密购买股票肯定不构成要约收购。在Wellman v. Dickinson案中，法院提出了八要素法来确定购买股票的报价是否构成威廉姆斯法意义上的要约收购，这些要素是：(1)主动、广泛地寻求向公众股东购买由同一发行人发行的股票；(2)寻求购买的股票占同一发行人所发行股票的份额较大；(3)报价高于市价；(4)要约的条件是固定的而不是有待协商的；(5)要约的兑现以接受报价的股份达到指定数量为条件，并且有可能规定最多收购数量；(6)要约具有有效期间；(7)出售方有出售股票的压力；(8)在快速累积股份之前或与之同时公告收购计划。

对于要约收购的规范，1934年证券交易法第14(d)条和规则14(b)、规则14(e)要求收购要约必须满足下列条件：1、最低的要约有效期(Minimum duration)，根据规则14(e)-1，收购要约的有效期不得少于20个营业日，期满可以延期。2、全部股东原则(All-holders rule)，规则14(d)-10规定当报价方向一类股票发出收购要约时，必须以相同的价格和条件向持有该类股票的所有股东开放，全部股东原则否定了Unocal案所形成的依据特拉华法律，公司进行要约回购时可以排除一部分股东的结论。3、最佳价格原则(Best-price rule)，规则14(d)-10规定在要约收购中向任何股东支付的价格必须等于报价方在此期间向任何其他股东支付的最高价格。这样如果报价方在要约收购中提高报价，新的价格调整自动追溯适用于在提价前已经同意接受要约的股东。另外，规则10(b)-13规定在要约收购期间报价方不可以私下购买要约收购的股票。4、撤回权(Withdrawal rights)，根据1934年证券交易法第14(d)(5)条，预受要约的股东可以在要约发布之日起60天后撤回尚未被收购的股份；根据规则14(d)-7，预受要约的股东可以在整个要约期间或者要约延长期内撤回准备出售的股份。5、按比例分配(Proportion)，根据规则14(d)-8，如果报价方发出的收购要约是部分要约，并且预受要约的股份数量超出要约数量，报价方必须按比例分配收购的股份。

此外，规则14(e)-2要求目标公司在收购要约首次公开的10日之内向目标公司股东披露董事会的意见。包括：1、董事会建议接受收购要约；2、董事会建议拒绝收购要约；3、董事会对收购要约保持中立不发表意见；4、董事会无法形成对收购要约的意见。披露董事会意见的报告不一定需要同时说明形成该意见的原因。

2．收购立法的历史

在1968年前，美国只有很少的制定法和普通法规则来规范公司收购行为。此时，主要的国家政策就是针对公司合并的反垄断法。与公司合并有关的受信义务相对而言非常不发达。直到1972年，只有一个判例是关于反收购的。

随着企业并购行为的增加和企业收购能力的增强，1968年美国颁布威廉姆斯法案（Williams Act）。公司通过修改章程和章程细则增加驱鲨剂条款，以此提高董事反对敌意收购的能力。在20世纪70年代，敌意收购开始成熟，投资银行也积极参与其中。

敌意收购的重大影响是随着新的融资手段的出现，例如垃圾债券、过桥贷款等而扩大。敌意收购不是为了改善目标公司的管理和公司规模效应，而是把目标公司拆分出售而迅速收益。毫无疑问，面对这种敌意收购，董事就应采取反收购措施，而法院就根据商业判断原则来审查反收购行为的合法性。

20世纪80年代中期，敌意收购往往采用两步收购的方式，并以垃圾债券支付对价，毒丸就应运而生。针对毒丸，如何平衡收购公司和目标公司的利益，1985年特拉华法院通过四个判例确立了反收购的立法框架。Van Gorkom案中，法院要求董事采取与公司收购相关的决策时不应根据公司的市场价格，而应根据公司的内在价值（intrinsic value）。Unocal案中，法院放弃了之前的商业判断原则，要求反收购行为应与公司受到的收购威胁相适应。Revlon确立了拍卖原则，董事一旦决定出售公司，应该出售给出价最高者。Household案中，法院认为，在股东决定免除董事职位前，董事可以采取任何反收购措施。

敌意收购自20世纪60年代起在美国开展，在80年代达到高潮。敌意收购促进了反收购措施的发展，而公司反收购的不断成熟反过来有效地遏制了敌意收购的交易规模，导致了90年代初公司并购市场的沉寂。虽然自1994年开始并购活动又开始活跃，但是杠杆收购(Leveraged buyout)已不再风行，由第一报价人直接发起的敌意收购已经非常少见，敌意收购往往是在公司宣布善意合并意图后由拟合并方的竞争对手提起，该竞争对手是因为担心公司与拟合并方实施善意合并后影响其利益而被迫发起敌意收购。

（二）强制要约收购模式：英国、德国、欧盟

1．英国

英国收购守则最基本的原则有三个：股东平等、限制董事行为和信息披露。

英国公司收购守则的最大特征就是其强制要约（mandatory offer）制度，即非法定原因和经过批准，收购方必须向目标公司所有股东发出收购要约，并原则禁止部分收购要约。英国规定强制要约收购的理由在于，公司控制权发生转移时，为了给予股东一个退出公司的机会，就强制要求控制股东向其他股东发出全面要约。

触发强制要约的情形。除了得到收购委员会的同意，收购获得控制权或巩固控制权，强制其发出全面要约。根据英国法律，下列两种情形要约人有强制要约的义务。一是通过一段时间一系列交易，或与联合持股的其他人士一起，持有或获得公司30％以上有表决权的股份；二是与联合持股的他人一起，持有公司30％-50％有表决权股份，倘若其持股比例有任何增加。第二种适用的情形主要适用于发出了要约，但未能获得公司控制权。通常，公司重整中获得股份为强制要约的重要例外。

强制要约的豁免。强制要约的豁免包括特定情形、自己决定和目标公司多数股东同意。即使如此，委员会也有自由裁量权。以下六种情况如果持股超过30%，不会触发强制要约，主要包括：疏忽；另一人单独持股50％；公司重整；债权人行使担保权；公司发行新股取得现金或股份交换，并得到独立股东同意。此外，如果股东及其一致行动人通过表决权协议而非增加持股超过门槛，为了鼓励股东主动参与公司治理，并不要求强制要约。

部分要约。英国原则禁止部分要约（partial offer）。除非委员会同意，禁止发出部分要约。委员会同意的理由是要约结果不会导致持股或持有表决权超过30％。部分要约不仅取决于接受要约股份的数量，而且取决于目标公司独立股东的多数同意。

原则禁止部分要约收购增加了敌意收购的难度。因为，如果股东通过公开收购的方式取得公司控制权，其必须收购目标公司的所有股份。强制要约的理由是控制权变化时的股东平等。在英国，由于股权结构分散，强制要约不会产生任何问题，但在股权集中国家，强制要约实际上禁止控制股东获得控制剩余，这会阻碍控制权的转移。

2．德国

德国特殊的市场结构阻碍了敌意收购。据1999年的资料，德国证券市场85％的上市公司有一个控制股东，且持股比例超过25％。由于股权结构集中，敌意收购事实上不可能发生。投票权集中于银行进一步降低了敌意收购的可能性。例外，德国的公司文化，例如共同参与制也阻碍了收购。此外，许多德国大公司在章程中限制单个股东的表决权不能超过5％或10％，这更强化了银行的控制地位，敌意收购变得非常困难。

德国关于收购的立法也是最近几年才出现的。德国《证券取得和收购法》2001年颁布，2002年实施。新法取代原来的自律性质的公司收购守则的原因，是由于收购守则并没有发挥什么作用。新法的立法目的是为公开收购提供法律框架，公开收购包括协议收购和敌意收购。此外，新法的目的也是为了保护目标公司的少数股东的投资利益和员工利益。

根据德国法，要约是指以取得目标公司证券为目的的公开购买或交易的出价，不论是出于自愿或者基于强制性义务。接管要约是指意图取得目标公司控制权的要约。控制是指持有目标公司30％的投票权。

德国法将要约收购（takeover bid）定义为获得目标公司控制权的收购，并将持有目标公司30％表决权作为是否获得控制权的界限。除了下列情形公司必须以现金作为收购对价外，其他情形下收购公司自由选择以现金或股票作为对价，但股票必须能在流动性市场自由转让。以现金作为对价的情形包括：在做出要约收购前的三个月内，已经以非现金为对价，收购了目标公司5％以上股份或代表5％以上表决权的股份；在要约收购期间，收购公司以非现金为对价，收购了目标公司1％以上股份或代表1％以上表决权的股份。

德国收购立法采用了类似英国的强制要约制度。取得控制权的收购公司有强制要约的义务，强制要约的例外规定，包括下面三种情况（1）通过要约收购取得控制权的情形；（2）继承等，组织形式变更、集团内部重组获得的投票权不计算在控制权内；（3）监管机构有权豁免强制要约义务。例如，要约人无论如何不会行使控制权、强制要约对要约人构成损害、公司重整等。收购法第37条规定，考虑到申请人的利益和目标公司股东的利益、取得控制的方式、取得控制的目的等，可认定豁免为公正的情况下，主管机关有权豁免强制要约的义务。

德国收购法原则禁止部分要约，除了第24条规定的跨境要约外，禁止对目标公司部分股份发出接管要约。收购法第19条规定，仅对确定比例或数目的证券发出的要约，如果要约方预售要约的证券比例或数目高于要约方计划接受的证券比例或数目，原则上要约接受应当按照比例进行。

3．欧盟

经过15年的争论，欧盟于2004年4月正式通过了《欧洲议会和欧盟理事会要约收购指令》。指令要求各成员国在2006年5月20日前必须将该指令转化为国内法予以适用，并将转化情况通报欧洲委员会。

欧盟收购指令立法中的曲折说明该法对成员国市场有重大影响。欧盟在1989年就提出了指令的草案，但由于内容过于详细，成员国担心对其国内干预过多，该草案遭到了普遍的反对。由于20世纪90年代初期经济不景气，收购活动减少，指令立法的呼吁也减弱，立法在1994年停滞了下来。欧盟内部市场委员会（The Internal Markets Commission）于1996年重新开始收购指令的立法，并以英国收购守则为蓝本起草指令的法律框架。指令的核心是强制要约规则和禁止反收购行动。这两项原则被认为是英国收购守则最为成功之处。尽管多数反对意见是针对立法时机的选择和成员国的执行问题，指令的法律框架最初受到成员国极大的反对。由于英国和西班牙对直布罗托的管理达成协议，1999年底反对意见基本消失。2000年欧盟理事会通过了指令的立法草案，似乎欧盟议会能够顺利通过该草案。

由于受到德国利益集团的游说，德国在2000年底撤回其对指令草案的支持。尽管在欧盟理事会通过后，指令草案已经提交欧盟议会，德国一个利益团体建议修改指令，使得指令的通过受挫。修改建议包括允许董事会采取反收购措施，并且公司控制权转移后保证工人总数的水平。建议董事的反收购措施包括采用毒丸，并且减少国外公司进行合并的动机。因此，指令草案进入协调过程，理事会和议会均努力寻求解决的方案。最终，由于德国的反对，支持和反对原方案的力量势均力敌，指令草案被提交欧盟议会进行表决。这时，反对的力量增加了。这是由于，法国国有公用事业公司对国外的收购，大量的意大利和西班牙团体加入了反对阵营，反对草案中禁止董事采取反收购措施的规定，并明确提出禁止公用事业公司被国外公司收购。2001年7月，欧盟议会273票反对，273票赞成，根据欧盟表决权规则，指令草案不能通过。

指令草案虽然被否决，但收购指令还很有必要。根据欧盟金融行动计划，欧盟争取2005年实现金融一体化。在2001年，欧盟任命了研究小组，称为公司法专家高级小组，起草要约收购的立法建议。小组在2002年1月完成了报告，根据该报告，欧盟委员会在2002年10月通过新的收购指令立法建议。在此基础上，欧盟收购指令最终在2004通过并实施。

欧盟收购指令第1条对收购要约做出规定，收购要约是指向一家公司的证券持有人发出的，以获取控制权为目的的，自愿或强制性的要约。因此，以获得公司控制权为目的而发出的要约是自愿性要约，在已经获得控制权的基础上而发出的要约是强制性收购要约。

收购指令第5条规定了强制要约制度，当要约人及其一致行动人直接或间接持有目标公司股份达到比例时，应当以公平的价格尽快向所有股东发出要约。触发强制要约的特定比例由成员国自己决定，强制要约的豁免情形由成员国自己决定。指令与德国立法相同，规定通过向所有股东发出自愿要约后获得控制权的，不适用强制要约的规定。

在保护股东方面，报告明确了两个原则，一是反收购的决策权属于股东而非董事，二是在决策中，承担风险的股份的股东拥有最终的表决权。由于各成员国的公司治理结构不同，例如，金股、超级表决权、最高表决权的限制等，指令在承认差异的同时，规定了突破权（right to break-through），即如果要约人获得目标公司承担风险股份的75％，就能突破公司章程和法律的任何限制。

（三）新兴控制权市场的继受：香港、台湾、韩国、日本

1．香港

香港《公司收购及合并守则》最初于1975 年引入，其后于1989 年至1991 年间进行全面检讨，而修订版本随后在1992 年公布。在1993 年，该守则加入有关以协议方式进行私有化的新规则2.10。此后，证监会在1997 年及1999 年再次对该守则在整理日常执行细节方面进行检讨，而修订版本分别于1998 年8 月及2000 年4月推出。香港2005年10月最新修订《公司收购及合并守则》。

《守则》分别对要约（Offer）和控制权（Control）进行定义。要约包括以任何形式进行的收购及合并交易，并包括在商业效应上类似收购及合并的协议安排、部分要约及由母公司就附属公司股份作出的要约，以及（如适用）透过全面要约进行的股份购回。控制权是指持有或合并持有一间公司30％或以上的投票权，不论该（等）持有量是否构成实际控制权。

根据《守则》一般原则的要求，如果公司的控制权有所改变，被取得或受到巩固，有关人士通常必须向所有其它股东作出全面要约。如有计划取得证券，以致有人可能会招致作出全面要约的责任，则该人必须在进行该项证券取得前，确保其有能力和持续有能力落实有关要约。

《守则》第26.1条规定了强制要约制度。除非获执行人员授予宽免，必须作出强制要约的情况包括：(a)任何人不论是否透过在一段期间内的一系列交易而取得一间公司30％或以上的投票权时；(b) 两个或以上一致行动而持有一间公司的投票权合并不足30％的人之中，任何一个或以上的人取得投票权，结果令他们合并持有该公司投票权的百分比增至30％或以上时；(c) 任何持有一间公司不少于30％、但不多于50％投票权的人取得额外的投票权，结果令该人所持该公司的投票权百分比，以截至及包括取得上述投票权当日之前的12个月期间所持投票权的最低百分比计算，增加超过2％时；或(d) 两个或以上一致行动而合并持有一间公司不少于30％、但不多于50％投票权的人之中，任何一个或以上的人取得额外投票权，结果令他们在该公司合共持有的投票权百分比，以截至及包括取得上述投票权当日之前的12个月期间该等人合并所持的投票权的最低百分比计算，增加超过2％时；该人须按本规则26所列基础，向该公司每类权益股本（不论该类权益股本是否附有投票权）的持有人，以及向该人或与其一致行动的人持有的任何一类有投票权的非权益股本的股份持有人，作出要约。

《守则》原则禁止部分要约。规则第28.1条规定，所有部分要约，必须获得执行人员同意。就一项要约而言，(a)如果该项要约不可能引致有关要约人及与其一致行动的人持有一间公司30％或以上的投票权；或(b)如果要约人及与其一致行动的人持有一间公司50％以上的投票权，而该项要约涉及的股份数目最多只会令所持有的投票权达至不超过该公司投票权的75％或《上市规则》可允许的较高百分比，则该项要约通常会获得同意。

《守则》禁止要约期间公司回购自己股份。规则第32.2(a)条规定，在要约过程中，或在要约的日期前，如果受要约公司的董事局有理由相信可能即将收到真正的要约时，除非为履行先前所订立的合约，受要约公司在未得到股东在股东大会上批准前，不得赎回或购买其本身的证券。

2．台湾

台湾地区1988年修正证券交易法，修改第43条并增加规定，即不经由有价证券集中交易市场或证券营业处所，对非特定人公开收购公开发行公司之有价证券者，非经主管机关核准，不得为之。1995年证管会颁布《公开收购发行公司有价证券管理办法》。由于实务上采用收购委托书的方式，这些规定并没有产生多少影响。1996年禁止了收购委托书的方式。2002年，为了促进企业并购，排除公司和证券法等各种法律对企业并购的障碍，台湾通过《企业并购法》，全面规范了企业并购行为。2003年台湾对上述《管理办法》进行了修改。

台湾并购法不仅创设了新的并购方式，而且，为了促进并购，取消了现行法律对并购的限制，例如，明确承认了表决权契约和表决权信托的法律效力、发行新股相关障碍的排除、得合理限制股票转让、明确董事的并购决策权、对债权人异议的限制等。2004年该法又进行了修改。

台湾对于公司买回自己股份制度采取原则禁止例外许可的原则。除了法律明确规定的情形外，公司不得买回自己的股份。企业并购法对于公司能否买回自己股份作为反收购的措施，并无明确的规定。有学者认为，从立法趋势、地位对等原则、法律保留原则和公司买回股份可适度防范看，在要约收购期间，应允许公司买回自己的股份。

台湾相关法规定义了公开收购，并规定收购股份超过一定比例须采用公开收购的方式。《证券交易法》第43-1条规定，“任何人单独或与他人共同预定取得公开发行公司已发行股份总额达一定比例者，除符合一定条件外，应采公开收购方式为之。依第二项规定收购有价证券之范围、条件、期间、关系人及申报公告事项与前项之一定比例及条件，由主管机关定之”。《公开收购公开发行公司有价证券管理办法》指出，“本办法所称公开收购，系指不经由有价证券集中交易市场或证券商营业处所，对非特定人以公告、广告、广播、电传信息、信函、电话、发表会、说明会或其它方式为公开要约而购买有价证券之行为。任何人单独或与他人共同预定于五十日内取得公开发行公司已发行股份总额百分之二十以上有价证券者，应以公开收购方式为之。符合下列条件者，不适用前项应公开收购有价证券之规定：与第三条关系人间进行股份转让者；其它符合本会规定者”。尽管台湾有学者认为该条就是强制公开收购的规定。但是，也有学者认为，由于台湾对并购缺乏立法经验，所以，台湾企业并购法还有需要完善的地方。企业并购法关于公开收购的定义和规则并不清楚。

3．韩国

韩国在1976年建立了要约收购的法律框架，但到1996年6月为止，仅出现了23个要约收购的案例。在1994年到1997年，共发生了13个敌意收购的案例。一半以上的收购由于管理层的反收购行为而失败，管理层的反收购措施包括白衣骑士、绿色邮件以及其他反收购措施。此外，法院也不愿意或无能力建立反收购中董事的受信义务标准。事实上，韩国敌意收购的最大障碍在于其股权结构。控制股东通常持有40％以上的股份。此外，强制要约制度也是敌意收购的法律障碍，如果收购股份超过50％，就会触发强制要约收购。

韩国1997年颁布了新的证券交易法，排除了敌意收购的障碍。例如，旧法规定除公司发起人外，个人持有上市公司的股份不能超过10％。当时的立法目的是为鼓励家族企业进入资本市场，消除其失去公司控制权的担忧。

1998年证券交易法的修改废除了强制要约收购的规定。根据原来法律，如果要约人收购中持有股份数量达到表决权的25％，其必须收购50%以上的发行在外的表决权股份。修改后的新法规定，在证券市场外，股份转让的比例超过5％，必须采用要约收购的方式。

韩国1998年证券交易法修改有两个目的：一是提高公司治理水平和董事会的地位，二是向外国开放资本市场，取消了对外资的限制。但急于吸引外资仓促修改法律也产生了问题。以前韩国法律规定，外资收购只能持股10％，现在可以达到三分之一，并且取消了外资不能认购新股的规定。

韩国要约收购豁免包括：减少资本、行使股份收买请求权、从特殊关系人受让股份、行使优先认股权和行使转换或交换股份的权利、金融委员会规定的不损害其他股东权利和利益的股份转让。

在要约收购发起后，韩国法律并不要求目标公司对收购支持或反对的态度表达意见。但是，法律允许对收购要约表达正面的意见。但根据韩国商法典的要求，董事应基于其诚信义务，对敌意要约发表意见并披露要约收购的相关信息。

4.日本

根据日本证券交易法规定，如果要约人通过非竞价交易方式，收购目标公司的股份数量超过目标公司表决权股份数量的三分之一，收购必须通过要约收购的方式。日本对部分要约没有限制，要约人可以设定要约条件，如果受要约人提交的股份超过要约人的条件，要约人可以进行比例收购。对于收购价格，日本证券交易法并无严格限制，要约价格可以明显低于市场价格。

对于要约收购的障碍，在日本不是法律框架，而是股权结构，即日本的相互持股制度。例如，日本金融机构平均持有上市公司股份的39.1％，关系企业平均持有股份的21.5％。这与美国形成了鲜明的对比，在美国纽约证券交易所上市的公司中，家庭直接持有和间接持有的股份平均接近70％。

（四）模式优劣和选择：比较分析

从收购立法的国际经验看，各国的股权结构和收购方式作为反收购市场结构和法律框架的组成部分，各有特点。市场结构影响收购立法，收购立法也影响股权结构。由于反收购的法律框架直接影响反收购存在的价值和必要性，因此，对反收购市场结构和法律框架的比较具有很大的意义。

1. 立法是否存在最佳要约收购模式

美国和英国同样属于股权结构分散的市场，美国和英国立法上对收购方式的规定并不相同。美国立法允许多种收购方式，例如两步收购、部分要约等，为了保护目标公司的股东，才允许目标公司在董事为主导下采取反收购措施。相反，在英国由于强制要约制度的存在，并原则禁止部分要约收购，允许董事采取反收购措施可能已经失去意义。

虽然美国和英国的资本市场有诸多相似之处，其证券监管哲学也是以公开哲学为基础，但上市公司收购的证券立法却有很大不同，形成了不同的监管模式。不同之处主要表现在：强制要约收购义务有无的差别、比例要约和全面要约的不同规定、对反收购的不同规定、控制股东义务不同、要约期间买卖股份限制不同。

美国和英国的要约收购模式均取得了成功，两国公司控制权市场的发达就是明证。目前英国上市公司中控股股东持股比例在30％以上的情况较少，全面要约收购事件的发生率也很低，而且大部分触发全面要约收购义务的案例可以依法获得豁免。德国和法国在制定各自的并购监管规则时都借鉴了英国的经验。持股不超过30％的收购人，或者不持有上市公司股份的投资者都可以进行部分要约，但事实上，部分要约很少发生。

因此，从美国和英国的经验看，应该不存在最佳的收购立法模式，只存在最适合自己证券市场的收购立法模式。

2． 强制要约制度的存废之争

新兴控制权市场的收购立法均不同程度上借鉴了英国和美国的模式。德国和香港采用的英国的强制要约模式，日本、韩国和台湾更接近于美国的要约收购模式。这是由于，日本、韩国和台湾并不禁止部分要约，和美国法律对要约收购的要求基本相同，它们只是将美国对要约收购灵活性的定义划出了清晰的界限。在这一意义上，美国的收购也是“强制要约”，但非英国的“强制全面要约”。

在理论上，强制要约具有优点和缺陷。强制要约起到了禁止两步收购中要约出价的差别，并且给予股东退出机制，防止了控制权转让中的溢价。如果缺少强制要约规则，控制权发生转移时，非控制股东拥有的股份的价值就会降低，这反映了新加入公司的控制股东利益输送的风险。在1999年，欧盟的委员会得出的结论认为，没有其他机制能够达到上述保护股东的效果。

我国也有学者提出了不同的看法。由于中国特殊的“一股独大”股权结构，即便全流通后也不会有实质性改变，收购超过30％将成为一个经常的现象。在此情况下，是否坚持强制全面要约制度，需要在保护中小股东利益和鼓励收购重组这两个不同的立法意图之间做平衡。

强制要约收购在保护少数股东方面的净效用是很难确定的。强制要约使少数股东分享了控制剩余，然而，提高了收购的成本，减少了收购的数量。从长期看，强制要约规则能极大改变集中的股权结构。因为，控制股份的转让只能以较小的比例进行，最终导致股权分散化。

此外，应该看到，不仅要约收购，其他机制和要约收购一起共同起着保护目标公司股东的作用。在美国，有多种法律制度保护目标公司的股东，收购时法律赋予股东表决权、法院对收购行为司法审查、证券法的信息披露和异议股东的股份收买请求权，这些制度为股东提供了相对完善的保护。

然而，不管是借鉴美国模式，还是借鉴英国模式，新兴控制权市场收购立法还没有非常成功的先例。对于是否应当实行强制要约制度，美国模式和英国模式孰优孰劣，很难评价，只能说是否适合自己国情而已。从香港的执行情况来看，英国模式并不能让人满意。因此，我国在借鉴英国强制要约模式时，应根据自己的证券市场情况做出适当调整。

3．部分要约在收购模式中的地位举足轻重

部分要约不仅和强制要约关系紧密，而且对公司反收购也有重要影响。英国收购守则第27条规定，部分要约应取得目标公司多数股东的同意。其立法理由为，部分要约比全部要约更容易产生损害目标公司股东利益的问题。由于英国公司法对目标公司少数股东保护不足，担心部分要约造成控制股东滥用其控制地位。然而，美国认为，部分要约具有经济功能，部分要约和全部要约一样，即使禁止部分要约也不能完避免目标公司的少数股东受到损害。因此，法律上没有必要禁止部分要约。

香港有学者认为，收购守则一方面禁止部分要约，另一方面强制全面要约。两者分别各有道理，但联合起来在香港市场却是有害的。建议取消关于部分要约和强制要约的规则，要求目标公司独立股东作为整体对部分要约进行批准。这一要求加上全面要约、支付最高价和按比例接受等规定，将对目标公司股东提供充分的保护。

总之，反收购的市场结构和法律框架与反收购的具体措施一样对敌意收购有重要影响，对于公司反收购的研究不应忽视其法律框架。此外，反收购的市场结构和法律框架与反收购的具体措施之间相互作用。如果法律框架对敌意收购限制较少，则反收购措施出现的可能性就较大，反之，可能性就较小。

四、反收购的立法政策和具体规则比较

（一） 董事主导的反收购模式：美国

本节首先论述美国对于反收购的立法理由和反收购的立法概况，其次，分别具体论述驱鲨剂、毒丸和其他反收购措施的相关规则，最后论述美国对反收购措施合法性判断的有关原则。

1．反收购立法的理由

公司收购对目标公司股东利益的威胁可以归结为三类：(1)机会损失(Opportunity loss)，敌意收购要约可能会剥夺目标公司股东选择更好报价的机会。(2)结构性压制(Structural coercion)，对不同意接受要约的股东实施差别对待会扭曲股东是否接受要约的决策。(3)实质性压制(Substantive coercion)，由于股东不相信管理层对于公司真实价值的说明，股东有接受定价过低的收购要约的风险。

与此对应，目标公司反收购的合理性在于：(1)公司反收购可以防御不公平的公司收购，(2)公司反收购有利于促使收购方提出合理价格，(3)公司反收购有利于解决股东集体决策的问题，(4)公司反收购有利于挖掘更有利的收购方案。

管理层的反收购措施具有两面性，其可能服务于两个目的：一是通过提高其谈判能力，为愿意出售股份的股东寻求一个更高的价格；另一是为了保护自己的职位而采取反收购措施。事实上，如果目标公司管理层与目标公司股东对公司收购的要约价格是否合适产生异议，那么究竟应该由谁来拥有最终决策权，是一个比较复杂的问题。一方面，决定是否接受某一价格出让自己的权益，是目标公司股东的固有权利，这一权利是私有财产制度的一项重要内容。在另一方面，公司董事会与股东相比在处理商务问题时更专业，更有可能准确认识公司的价值，无论是在专业技能方面还是在拥有的信息方面，目标公司股东与董事会相比都处于劣势，显然股东的理性程度不如董事会，并且股东存在集体决策的固有问题。因而，由董事会来决定可能更合理，但是这又有可能牵涉到董事的利益冲突问题。

2．反收购立法的概况

美国反收购立法有联邦法和州法两个层次。联邦法主要是威廉姆斯法，州法包括制定法和判例法。尽管公司收购和反收购激烈对抗，联邦立法保持中立的地位。然而，州立法保持了主动地位。州的反收购立法通常是倾向支持管理层，即阻止敌意收购。尽管州法在20世纪90年代后表现平静，但关于反收购的立法权还在，随时有可能恢复其主动性的面目。

在州法层面，关于反收购的判例法起着主导作用。在美国，法院判例确立的董事受信义务对目标公司董事行为规范起着决定作用。州制定法虽然从其他方面曾经或可能限制公司的敌意收购行为，但是，判例却起着决定性的作用。美国有超过四十个州有专门的收购制定法，这些立法的目的通常是阻止对本州公司的敌意收购。然而，特拉华州的反收购制定法和绝大多数州一样，对敌意收购没有实质性的影响。

在美国各州，特拉华州的反收购法律最具影响力。特拉华州既没有运用商业判断原则，也没有禁止董事的反收购行为，而是采用了折衷的办法。法律允许董事采取反收购措施，但是必须根据个案情况具体分析，董事不但要证明其反收购措施是善意的，而且要求其证明反收购措施相对于敌意收购是合理的。特拉华法院对于反收购法律规则的态度谨慎，不仅规则是依赖于特定的个案，而且判例也表现出走一步，退两步的特点。

3．驱鲨剂

驱鲨剂（shark repellents）是指通过股东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的条款，包括交错董事会、超级多数表决、公平价格等。驱鲨剂的缺点是灵活性不够强，需要满足向股东大会提交议案及委托书征集的披露要求，得到股东的批准耗时较长。

在实践中，大部分旨在反收购的章程修改能够获得股东批准，只有在一些极端的情况下，由于公司管理层表现极差而导致股东积极反对旨在反收购的章程修改。章程修改一般都会获得股东批准的原因在于，首先管理层比反对章程修改的股东对表决结果更具有影响力，其次是因为美国大型公司的股东多数是机构投资者，而机构投资者过去一直倾向于支持公司管理层。

交错董事会(Staggered Board)也被称为分类董事会(Classified Board)，典型的交错董事会条款是董事任期3年，每年只能改选1／3。交错董事会延长了收购方入主董事会所必需的时间，从而加大了收购资金的时间成本。实行交错董事会需要修改公司章程，这种章程修改一般需要股东表决。实行交错董事会的公司不得改选任期未满的董事，未实行交错董事会的公司可以随时以股东多数表决改选董事。

超级多数表决条款要求公司合并、修改章程等重大事项必须经过股东的超级多数表决同意，而不是简单多数通过。超级表决权的目的是阻止两步收购（two-tier offer）中的挤出合并（freezeout merger）。超级多数表决条款一般要求80％或2／3的股东表决同意，极端的情况甚至要求95％的多数股东同意并且要求非要约股东的其他股东的多数同意。在超级多数表决条款中一般包括除外条款(Escape clauses)，或称避开条款(Board out clauses)，以使公司可以放弃或取消超级多数表决条款。常见的除外条款一般规定超级多数表决条款不适用于董事会批准的公司合并和母子公司合并，这些除外条款一般还规定关联董事不得参与董事会对公司合并的表决。

公平价格条款是指通过修改公司章程，规定收购方必须向少数股东支付公平市场价格以收购其股份。公平价格条款是超级多数条款的一个变种。如果收购支付的对价超过特定的价格，就会免除交易中的绝对多数表决。公平价格通常是指不低于第一步收购的价格，并且第二步收购的对价的支付方式与第一步收购相同。很多州的公司法中包括公平价格条款，并且公司章程中的公平价格条款可以规定比州公司法中的公平价格条款更高的公平价格。公平价格条款主要针对两步收购，旨在迫使收购方在两步收购中提供相同的报价和收购条件，与强制要约义务的作用相同。公平价格条款的普遍采用，以及要约收购规则的变化，使得两步收购不再被普遍使用。

超级表决权和公平价格只是对收购目标公司100％股票的收购有阻碍作用。此外，这种反收购措施的采用对管理层不利。实践中，管理层更愿意使用交错董事会的措施。

4．毒丸

毒丸（poison pill）在美国是一种比较常用的反收购措施，是以分红的形式向现有股东分配有特殊赎回条件和转换条件的毒丸股票、毒丸股票选择权、毒丸债券或其它毒丸证券，当敌意收购方的持股比例达到限定数量时触发毒丸的转换选择权，由发行人以极高的价格购买毒丸，敌意收购方一般很难负担触发毒丸的高昂成本。

毒丸，又被称为股东权利计划（shareholder rights plan），有多种方式。传统的方式仅是一个选择权，例如新股认购优先权。现在的毒丸增加了传统毒丸缺少的要素：突然向内生效要素（flip-in element）、突然向外生效要素（flip-over element）和赎回条款（redemption provision）。

第一代毒丸：第一代毒丸是向股东发行优先权内容待定（blank check）的优先股份。公司章程通常授权公司发行优先股，章程并不规定优先权的内容，当董事决定发行优先股时才决定具体的优先权。反收购的效应表现在优先股的转换权。现在的毒丸已经进行改进，向外生效的不是优先股，而是作为分红的目标公司普通股的认购权。当触发分红的事件发生时，认购权才能行使，并且认购权和普通股份分离。这些触发事件包括收购、收购意向的宣布、预期收购者收购目标公司特定数量的股份（特定数量通常是20％）。向外生效主要是指毒丸触发的权利是指向收购公司。这种毒丸对两步收购具有反收购的效果，即收购方收购目标公司一定比例的股份后，将目标公司合并入收购方或其关联企业。一旦向外生效的毒丸触发，目标公司有权以不合理的低价购买收购方的股份，这会稀释收购公司的股份并改变资产负债比例。

如果收购后不合并，则第一代毒丸就会失去效力，并且第一代毒丸也是一把双刃剑。收购方取得控制权后，能够阻碍董事寻找白衣骑士。即使第一代毒丸附加认购权赎回条款能解决毒丸失效的问题，但是，如果收购方以合理的价格收购认购权，董事一旦拒绝，就可能违反其受信义务。

第二代毒丸：由于第一代毒丸的缺陷，就产生了第二代毒丸。第二代毒丸是向内生效，即目标公司股东认购权是向目标公司行使。触发两代毒丸条件是相同的。两者的不同表现在，第二代毒丸授权目标公司股东以折扣的价格购买目标公司的股份，但收购方持有的股份除外，这种折扣通常是50％。现在的反收购中，第一代毒丸和第二代毒丸经常同时存在。

伴随毒丸存在的还有灵活的赎回条款，董事在决定赎回时有很大的自由权。通常是董事有权决定赎回的期间和白衣骑士赎回条款，即多数的继任董事同意即可赎回。基于第二代毒丸还产生一些变种。第二代毒丸通常能够得到美国法院的支持。

第三代毒丸：第三代毒丸主要是永久毒丸（dead hand pill）和无赎回条件毒丸（no hand pill）。在第一代毒丸和第二代毒丸中，如果收购方在持有一定比例股份后，通过代理权争夺，能够改选目标公司董事会，然后赎回毒丸，则反收购的效果就会大打折扣。永久毒丸不同，其规定只有原来的董事会能够赎回毒丸，新任董事不能赎回。无赎回条件毒丸不规定继任董事的赎回条款，在目标公司董事会控制权发生变更后，一般在六个月内毒丸是不可能赎回的。第三代毒丸通常被法院认为是非法的，违反了董事的受信义务。

5．其他反收购措施

除了上述最常用的反收购措施和诉讼外，还存在其他反收购措施，这些措施包括：

预先计划（pre-off planning）。在20世纪80年代曾经出现了预防性的一揽子反收购安排。然而，现在法院要求目标公司董事有评估收购是否合理的义务，根据法院的直觉检验标准（smell test），一揽子的反收购安排通常不会得到法院的支持。

早期预警体系（early warning system）。尽管预防性的一揽子反收购措施得不到法院的支持，但早期预警体系会获得法院鼓励。目标公司经常可以得到投资银行的建议，经常和做市商接触，关注股东名册和持股量。

阻碍性收购（defensive acquisitions）。在20世纪70年代，潜在的目标公司经常针对可能的收购方去收购一些公司，一旦收购方收购目标公司，可能导致垄断，进而阻止可能发生的收购。

发行类别普通股（dual class stock plans）。在20世纪80年代曾经兴起过不同类别的普通股。A类普通股实行一股一票可自由转让，B类普通股不可转让，拥有超级表决权，通常一股有十个表决权。B类普通股通常掌握在经理层的手中。但是在80年代后，由于法律的变化，发行超级表决权股受到限制，其失去了反收购的作用。例如，在上市前，超级表决权股份必须转换为普通表决权股份，在上市后公司发行类别普通股是禁止的。

股份回购（stock repurchases）。股份回购能够有效提高股价，高股价是最好的反收购措施。当公司有大量现金而非现金流时，最适合进行股份回购。但是，股份回购可能发生内幕交易的问题。只有当公司年报和季报披露后进行回购，才会减少内幕交易的嫌疑。股份回购会减少发行股份的数量，如果回购对提高股价不显著，就可能产生副作用。为了降低股份回购存在的风险，通常让友好团体持有公司股份。有的公司让企业年金持有股份或者进行员工持股，这些股份拥有表决权，而不像库藏股无表决权。

锁定（lock-ups）。锁定是指给予友好收购方相对于其他收购方的竞争性优势。常用的锁定期权包括股票优先认购权（stock lock-up options）和财产优先认购权（asset lock-ups options）。如果第三方收购目标公司的股份达到一定比例，优先权就会行使。

股票锁定期权给予友好收购方购买目标公司库藏股或授权但未发行股份的期权。资产锁定期权给予友好收购方购买公司特定资产的权利。资产锁定期权有时指皇冠上的明珠（crown jewel options）。

6．反收购措施合法性的判断

在敌意收购发生时，究竟谁有权出售公司，即股东和董事对于反收购行为决策权如何分配一直是美国理论界和司法界争议的问题。不同的观点可以分为两大阵营：经理中心主义（managerialist view）和股东中心主义（shareholder choice）。前一种观点认为，董事应有广泛的反收购决策权，包括简单否定敌意收购的权利（just say no）。后一种观点激进派认为，董事对于敌意收购只能是被动的，不能采取任何主动的反收购措施。温和派的观点认为，在股东集体行动问题存在时董事可以采取反收购行动，除此之外，董事是股东的代理人，只能为股东寻求最高的收购报价。经理中心主义的理由是董事具有信息优势，更了解公司的价值，对于敌意收购就如同公司的正常经营一样，董事处于最有利的地位来判断收购报价的合理性。股东中心主义的理由是收购不属于公司正常的经营行为，股东有权出售自己的股份，有利于发挥控制权市场对董事的约束作用。此外，在采取反收购措施时，董事行为具有内在的利益冲突。

反收购措施合法性的判断就是要解决董事的利益冲突问题。美国公司法对于利益冲突的调整方法有两个最基本的特征：第一，只要董事无利益冲突并保持独立性，董事对公司的所有交易拥有决策权；第二，董事的独立性和决策程序受到法院的司法审查。与董事的其他利益冲突相比，在反收购中董事的利益冲突没有质的不同，只有量的不同。因此，我们只能建立监督董事利益冲突的机制，而不能排除董事的决策权而消除利益冲突。

在反收购的案例中，法院的任务就是在个案中寻求反收购决定权和责任的最佳平衡。特拉华法院对董事反收购行为的审查就是根据个案中董事利益冲突的可能性和非法律机制约束董事行为的可能性，来运用不同的审查标准。其中，董事的动机是核心。

总之，在个案中，法院会仔细审查董事的作用，特别是独立董事的作用，他们是否获得了所有相关的信息和独立顾问的建议，以及他们受到公司管理层影响的程度。如果是董事而不是管理层拥有最终的决定权，董事的行为就会符合要求，法院就会尊重董事的权力。

特拉华法院对于董事反收购的立法态度体现了权力和责任之间的紧张关系。包括要约收购在内的公司行为，到底谁应该是公司决策者，决策者应该承担何种责任。在不同的反收购案例中，特拉华法院运用了不同的判断标准。在Cheff案中运用了主要目的检验（primary purpose test），在Unocal案中运用了严格的商业判断标准（enhanced business judgment），在Revlon案中运用了拍卖标准（auction test）。

在审查公司反收购措施合法性时，特拉华强调案件的具体情况。特拉华法院主要审查反收购措施是否使争议中目标公司的股东真正受益，而非其他公司的股东可能的受益。换言之，反收购措施本身并不能说明其合法性，只有当其适用于具体公司时，根据目标公司是否真正受益才能判断其合法性。

在90年代后，美国公司的反收购出现了新的方式，其合法性问题也引起了学者的争议。在美国，在IPO阶段，越来越多的公司在章程中制定反收购条款。然而，在公司运营期间，通过修改章程增加反收购条款多数不能得到股东的支持。前者具有一定意义，后者降低公司的价值。因此，对于反收购措施合法性的判断应区别这两个不同的阶段。这种现象在美国引起了大量的争论和探讨。有学者认为，这是律师的问题。因为律师存在代理问题，他们没有为企业提供正确的建议，导致企业采取了不恰当或者不合法的反收购措施，其实并无多少意义。

新的实证资料对美国立法也提出了挑战，美国未来如何判断反收购措施的合法性可能也是一个未知的命题。在美国，支持董事采取反收购措施的理由主要有三个：防止结构性压制（structural coercion）、防止实质性压制（substantive coercion）和提高协议收购中谈判能力（Bargaining Power Hypothesis）。但是，最新研究表明，上述三个理由均不能得到实证的支持。由于威廉姆斯法案和州收购立法，两步收购中结构性压制已经不存在；作为实质性压制的理由，董事比股东更理解公司的价值也不能得到实证的支持；由于反收购的存在，目标公司董事在收购中拥有谈判权，使得在协议收购中收购方能够提高收购报价也不能获得有效的实证检验数据。特别是由于Sarbanes-Oxley法案颁布后，特拉华州对董事的反收购行为进行了更为严格的限制。

（二）限制董事决策权的反收购模式：英国、德国、欧盟

1．英国

英国监管公开收购的理念是鼓励收购人而非目标公司的董事，因此，当要约收购发起时，禁止董事采取反收购的行动。

收购守则原则规定，目标公司收购的决定权在公司股东。除非事先采取行动，在得到友善收购的信息或者直到要约即将发生，如果目标公司董事采取的行动有阻碍要约实现的后果，董事行为必须获得股东会多数同意。该规则对董事施加了严格的责任，不像公司法中的受信义务，该规定是从结果而非目的来判定董事的行为。董事的行为必须的得到股东批准，例如：发行新股、出售公司重要资产、订立公司日常经营外的重要合同、宣布和进行中期分红、回购股份等。

对于预防性的反收购措施，收购守则并没有限制。例如，公司发行限制表决权或无表决权股份。对这些反收购措施的限制主要通过市场机制来实现。这是由于，在实践中，机构投资者不愿意投资那些有反收购措施的公司的股票。

股东对于反收购的最终决定权并不禁止董事为了公司利益，为股东提供更好的机会。收购守则允许目标公司寻求竞争性的要约，这并不违反禁止董事反收购的原则，因为对竞价要约是否接受的决定权在股东。尽管法律并不要求公司董事采取主动性的行动寻求竞价者，但是如果出现竞价者，目标公司董事的行为受其受信义务的约束。

对金降落伞条款，根据英国对董事受信义务的要求，如果董事获得退休金或离职补偿，不向股东披露并得到公司批准，均为非法。

此外，在收购要约发出后，收购守则要求目标公司董事应取得有法定资格顾问的独立建议，并将主要内容披露给公司股东。

为了避免在收购要约宣布后通过召开股东会采取反收购行为产生问题，公司就会在收购前采取反收购的措施。英国通常存在三种预防性的反收购措施，即公司大量股份让关系人持有，构造发起人的权利和出售公司资产。

2．德国

直到德国收购法实施后，立法才允许目标公司董事采取反收购措施。在此之前，目标公司管理层不能采取任何反收购措施。根据现行的收购法，经过股东会授权或监事会批准，管理层可以采取出售公司资产和向第三人发行股份的反收购措施。但是，美国式的毒丸是不合法的。

德国收购法草案中曾要求目标公司的董事会在接管要约期间保持中立。但反对的意见认为，这种规定相比欧盟其他国家和美国董事会反收购的权力具有竞争性劣势。收购法最终采取原则禁止例外允许反收购的立法态度。根据规定，允许目标公司董事采取下面的反收购措施：（1）不受要约影响的谨慎勤勉公司业务执行人采取的措施。这允许公司正常经营中的行为以及实施公司重大决定的行为；（2）寻找竞价要约的行动；（3）获得监事会批准的行为。如果上述行为属于股东会决议事项，应取得股东会批准。

此外，在要约发出的18个月前，股东会可以授权董事会采取反收购行动，并详细说明行为的种类。股东会决议要求代表出席会议的股东四分之三以上的同意。这种反收购措施没有多少实际意义。由于这会对公司的股价造成影响，机构投资者不大可能同意这种股东会决议。禁止要约方或其一致行动人向与要约相关的目标公司董事会或监事会成员支付不正当的现金或其他金钱利益。

德国收购法实质上和美国类似。德国法授予了监事会反收购的决策权，但却无美国通过受信义务限制董事权力的规则。这可能造成管理层滥用反收购的权力。德国的一些投资基金警告德国公司不要过度运用反收购措施。

有学者认为，德国将反收购决策权授予公司的监事会是有问题的。德国应该在实施欧盟公司法指令中建立更多的反收购规则，并且，德国法律应该促进股东的信息沟通，允许代理权争夺。

3．欧盟

欧盟指令第9条禁止目标公司董事采取反收购行为。从目标公司接到要约收购信息开始，直到要约无效或要约结果公布前，要约公司董事会未经股东会授权，除了选择竞争要约外，不得实施任何导致要约受挫的行为，特别是不得以发行新股的方式对要约人取得目标公司控制权造成持久性障碍。

被动规则（passivity）要求董事会采取任何反收购措施前必须得到股东会的授权，并且授权必须详细表明其针对的特定收购方式。只要成员国允许公司选择欧盟反收购规则，成员国可以不执行被动规则和突破权规则。因此，欧盟指令并没有统一欧盟的收购立法。

欧盟收购指令并没有解决各国立法中存在的阻碍收购的问题，并且指令也是不可执行的。不仅立法富有争议，而且其妥协也令人困惑。以致于一位对统一收购立法的支持者说，最终通过的收购指令比许多恐怖电影更可怕。因为其没有解决欧盟对于反收购的争议，收购指令不是结束，只是一个开始。与美国比较，欧盟收购指令的最大缺陷在于其强制性。由于最适当的反收购规则在各个成员国和各个企业是不同的，因此，强制要求所有的企业遵循同样的反收购规则是不可能的。这既不能得到成员国的支持，也不能得到企业的支持。

也有学者认为，欧盟控制权统一市场的形成，不是取决于公司采取的反收购措施，而是政府对收购的态度。如果政府不干预公司收购，欧盟指令和美国反收购立法的差别不像想象的那么大。