并购重组作为资源配置的主要环节,一直是证券市场上的热点。在西方成熟市场,已经经历了五次并购浪潮,其中历史上最大的并购浪潮不久前刚刚结束。在我国,从＂宝延事件＂起,并购重组也经历了萌芽、数量型发展和趋向理性发展的三个阶段。现在,上市公司的并购重组方兴未艾。然而,人们对上市公司并购重组价值效应的认识存在很大的差异。本文认为,在成熟市场上并购重组价值效应不确定不足为奇,因为成熟市场的有效性强,价格信号基本能够反映公司的内在价值。而对于我国证券市场上的并购重组价值效应,则可以从两个方面推测:一方面,我国经济正处于转轨之中,提高经济效率的空间还很大,股权和产业结构有待改善,所以收购方能够比较容易地发现有潜力的行业和价值被低估的上市公司,并通过并购重组进行整合,提高上市公司的价值；另一方面,我国证券市场的体制问题和上市公司治理结构缺陷导致的问题比较多,因此,公司的并购重组能否创造价值又令人怀疑。要回答我国上市公司并购重组究竟能否创造价值,需要进行全面深入的实证与理论研究。本文试图通过这样的研究,寻找我国上市公司并购重组价值效应的实证证据,为监管的价值取向提供一定的参考。

研究样本选择

　　上市公司并购重组内含和外延非常广泛,目前尚无明确定义。业界经常谈论的并购重组包括通过调整上市公司股权、资产和负债,导致上市公司实际控制权、股份结构和资产状况等发生变化的行为。本文将并购重组分为股权收购、资产重组与吸收合并3大类。根据证监会与交易所的权威数据,本文收集整理了1993年到2002年我国A股上市公司的并购重组事件,覆盖了＂1993年宝延事件＂以来的我国证券市场并购重组的所有历史。总计1216个样本。其中,股权收购、资产重组中的上市公司为目标公司,而在22例吸收合并中,上市公司为收购公司,即上市公司吸收合并非上市公司。

　　在上述三类事件样本中,吸收合并样本是本研究中有限而珍贵的收购公司样本,值得详细介绍。由于我国上市公司的吸收合并有浓厚的行政色彩,目前仅限于上市公司吸收合并非上市公司。截至本研究开始之日,证监会共受理20家吸收合并申请,批准13家。已经批准的13家吸收合并申请,涉及6个省的挂牌公司,共涉及挂牌公司股票66166万股,折股后形成18078.5万股三年以后上市的流通股。申请吸收合并的上市公司的合并动机均为行政驱动型。

研究方法与结果

一、事件研究法的结果

　　在国际学术界,事件研究法已经成为并购重组绩效研究的主流方法。在我国,运用事件研究法有格外的重要性。根据并购重组的相关法规,重组方案必须有财务上的改进,才可能获得批准。因此,上市公司很可能会进行财务报表式的重组,即报表上的财务业绩有所改善,但是资产质量并无改进,这样的重组显然难以创造价值。在这种情况下,如果仅运用会计研究方法可能会得出与事实相反的结论,而事件研究法则能避免这个问题,由于股价是前瞻的,如果市场意识到某一重组只是财务报表式的重组,该股票的价格是不太会上涨的。
基于事件研究方法的实证结果表明,全部样本在(-17,30)区间有显著为正的超额收益率；目标公司中股权收购类在(-36,30)区间有显著为正的超额收益率,目标公司中资产重组类在(0,10)区间有显著为正的超额收益率。吸收合并超额收益率为负,但统计上不显著。
二、会计研究法的结果

　　仅使用超额收益率分析是不够的,因为在对我国上市公司有关数据进行分析时,应当考虑到二级市场操纵和内幕交易对股价走势所产生的重大影响。当并购重组事件发生时,投资者有可能认为股价将被操纵上升,所以无论上市公司的业绩是否因并购重组而有所提升,都会采取跟庄策略,即使业绩没有提高,也可能有显著的二级市场超额收益率。为此,本文还将辅之以会计研究法,考察上市公司每股收益(EPS)、净资产收益率ROE和主业利润率(Margin)等3个指标在并购交易前后各3年的走势。基于会计数据的实证研究结果表明:
1、目标公司(股权收购与资产重组类事件)业绩有明显好转,但绩效改善缺乏持续性

　　在并购重组前,公司每股收益、净资产收益率和主业利润率都显著下降,从并购重组前的第3年到并购重组前1年,每股收益平均值从0.2038下降到0.1098,两年内降低了36.11%；而净资产收益率(ROE)的平均值从2.65%下降到-12.23%；主业利润率从23.19%下降到18.23%。在并购重组的当年和第二年都有所改观,每股收益平均值分别上升了29.96%和29.99%；净资产收益率上升了106.86%和752.46%；主业利润率上升了29.38%和5.69%。

　　不足的是,绩效改善缺乏持续性。在并购重组的当年和第二年,3个财务指标都有所上升；但从并购重组后第2年开始,业绩增长不明显,虽然主业利润率仍有小幅上升,但每股收益平均值和净资产收益率都有所下降,分别下降了23.13%和82.22%,；到并购重组后第3年,经营业绩又有所恶化,每股收益平均值和主业利润率分别下降了26.93%和7.93%。

2、收购公司(吸收合并类)业绩下降

　　研究表明,收购公司的平均每股收益(EPS)在吸收合并后没有明显的变化,而净资产收益率(ROE)明显下降,主业利润率(Margin)在并购后也有下降趋势(见图)。由此可见,吸收合并对收购公司财务绩效有负面影响。这一结果和前面二级市场股价走势分析的结果一致。
实证分析与理论解释

　　实证研究表明:并购重组为目标公司创造了巨大价值,而对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面影响,总体样本的价值效应为正,但由于收购公司的样本有限,还难以确定并购重组的双边综合效应。

　　那么,应该如何解释以上结果呢?从宏观的角度讲,并购重组能促进我国经济改革、上市公司的结构调整,应该有潜力为股东创造巨大价值；具体到每一单交易,并购重组的价值效应则具有很大的不确定性,除了不可控制的市场风险之外,还与交易的动机和决策机制密切相关。本文认为,西方并购重组动机理论中的协同效应、狂妄假说、代理动机理论在一定程度上能解释和预测我国并购重组创造价值与否。在此基础上,本文提出更能解释我国现象的两个新理论:(1)体制因素主导下的价值转移与再分配理论,它能解释我国大部分上市公司并购重组交易的直接动机；(2)除了动机理论能解释并购绩效之外,企业内部对于并购重组交易的决策机制,也会直接决定该交易是否创造价值。总而言之,综合分析我国经济转轨阶段的特殊性,以及并购交易的动机和决策机制理论,能够解释上述实证结果。

一、我国经济的转轨特征决定了并购重组有创造价值的巨大空间

　　上市公司并购重组的价值效应往往会受到宏观经济体制因素与上市公司所处的历史背景影响。具体到国内上市公司,主要表现在股权结构和资产结构等方面急需调整。在上市公司中,国有性质的公司占绝对多数,经营效率却很低；民营和集体企业经营效率高,所占比例却很低。其次,上市公司的产业结构也要调整,以引入和增加更富有活力的产业。此外,上市公司的内部人(管理层)利用上市公司的资源谋私利的＂内部人控制＂问题比较严重,需要通过建立和完善公司控制权市场来加强对内部人的约束。因此,上市公司通过并购重组,可以调整整体结构,改善公司治理,进而提高运营效率。所以说,我国经济的转轨特征决定了上市公司并购重组有创造价值的巨大空间。

二、成熟市场的并购动机理论有一定的解释力

　　西方并购重组的经典理论假说一般是从并购动因出发来解释并购重组价值效应的,目前在国际学术界流行的并购动机的理论主要有三种:协同效应、狂妄假说和代理动机。下面分别阐述其主要内容和对我国市场的解释能力。

1、协同效应动机理论解释并购重组能在经济转轨中为社会创造价值

　　协同效应等总价值增值理论假设收购公司和目标公司管理层都是为了股东价值最大化,并购对收购双方都是价值增值的投资,因而并购的总收益(目标公司收益和收购公司收益之和)为正。总价值增值的源泉有多种,最常为引用的主要有经营协同效应、财务协同效应、替换不尽职的管理层带来的效率提高等。前述我国经济的转轨特征之所以决定了并购重组有创造价值的巨大空间,也是因为这种经济存在着大量的通过协同效应等创造价值的源泉。

2、狂妄假说与代理动机解释收购公司为何受损

　　价值增值在收购公司与目标公司之间还有一个分配过程,专家认为,代理动机和狂妄假说则可能会使得收购公司甚至是双边综合价值创造为负。人们引用管理层狂妄假说和代理假说作为＂并购重组不能创造价值＂的理论解释。这两个假说对收购公司的负向价值效应有着很大的解释能力。一方面,由于我国的企业家尚不成熟,很多企业喜欢炒概念,追求时髦,进入自己并不熟悉的领域,相信自己的＂错误判断＂,使得公司的并购重组带有很大的盲目性,最终的结果往往是摧毁收购公司的价值。另一方面,由于我国上市公司治理方面存在的缺陷,内部人控制问题严重,所以代理问题在我国尤其值得注意,它提醒我们,管理层的并购目的并不一定是为股东谋利。

三、＂体制因素下的价值转移与再分配假说＂能直接解释我国并购重组交易的动机

　　从我国上市公司并购重组的市场动机与利益机制来看,市场上还存在着很多非市场行为,尤其是并购重组过程中的非等价交易与＂T＂族公司的＂保壳运动＂。为此,本文提出＂体制因素下的价值转移与再分配＂的新假说。

　　所谓＂体制因素下的价值转移与再分配＂是指,有些并购重组本身不应该发生,或发生后并不一定会创造价值,但是由于体制因素导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值,这实际上是利益与价值在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者转移。

　　下面具体考察一笔典型的面临财务困难的我国上市公司并购重组交易,从交易的重要利益相关者的角度来说明上述价值转移和再分配理论。在此交易中,上市公司是目标公司,收购方和重组方同属和上市公司不相关的第三方。
1、目标公司控股股东及其关联人

　　目标公司控股股东及其关联人付出的:控制权、可能要从上市公司回购劣质资产。目标公司控股股东及其关联人得到的:通过出售股权实现壳价值、一定程度上掩盖公司经营不当的问题、可能利用内幕消息从二级市场获利。总的来说,目标公司控股股东得到的多于付出。

2、收购方

　　收购方付出的:付出代价购买股权、可能要注入优质资产。收购方得到的:获取壳资源的控制权利益,比如再融资利益、可能利用内幕消息从二级市场获利。总的来说,短期内,并购重组会负面影响收购公司的财务状况,但收购方在中长期内,利用再融资和其他别的方式,依赖控股股东的地位,往往能收回最初的投资。

3、地方政府

　　在我国,地方政府在并购重组过程中常常扮演着极其重要的角色。他们付出的通常包括资金支援、资产(土地等)低价注入上市公司等等,而通过重组本地有实力的上市公司,他们得到的是确保本地区上市公司的数量(壳资源)及其再融资资格,增加本地就业和维护地方稳定。总的来说,短期内,地方政府付出较多。

4、监管机构

　　证券监管机构的首要任务是保护投资者的权益,为此,我国的证券监管机构对上市公司设置了相应的盈利要求。那些经营绩效很差、不能给投资者创造投资价值的上市公司,会面临证券监管和市场投资者的巨大压力。为了扭亏、重获配股资格、免除被ST或退市,上市公司自身也会积极配合并购重组。所以,监管机构得到的是,上市公司质量得到一定提高、现有中小投资者利益得到保护以及证券市场得以安定；付出的是社会资源和监管力量流向低效企业,从长远来讲可能影响证券市场资源配置功能的有效发挥。

5、目标公司中的中小股东

　　在这场游戏中,被重组上市公司的原有中小股东(社会公众股东,或非控股股东)收益较大,他们避免了公司破产会导致的血本无归的命运,甚至还有股票升值的收获。当然,从中长期看,他们也面临某些风险,例如,由于重组方的利益补偿主要来自于一级市场再融资或二级市场股票炒作,如果重组后,重组方发现无法提升业绩达到再融资标准,或者二级市场价格没有充分上升,那么就可能通过掏空上市公司来补偿自己,这样会使上市公司质量进一步恶化,中小股东的处境将更加悲惨。

　　总之,正是在上述利益转移和再分配机制驱动下,各利益相关方都积极推动上市公司的并购重组,因为并购重组确实能为交易各方带来价值。同时,上述理论分析表明,目标公司股东将会受益；对于收购公司,短期内财务状况会有一定的负面影响,但中长期内,一般均能收回投资,并有所获；双边综合的价值创造则为零。这在很大程度上解释了本文的实证研究结果。

　　在上述交易中,似乎所有当事人都得到了价值,那么这些价值究竟来源于何处呢?本文认为主要有两个来源:(1)重组公司进行业务和管理层调整,通过改善经营管理效率、发挥协同效应等产生增量效益,提升了业绩,实实在在地为股东和利益相关方创造价值。(2)新投资于这些被重组公司的中小股东。如前所述,收购与重组方从一级市场再融资或二级市场股票炒作寻求利益补偿,而这两种补偿方式的利益主要都来源于未来的中小股东,因为是这些中小股东高价购买这些并购重组公司的已发行股票或认购其新股。

　　并购重组如果能够通过协同效应提升公司业绩,那么就会给整个社会创造价值。否则,它就可能只为目标公司的现有股东服务,将今天的重组成本转嫁给明天的中小投资者,致使未来的中小股东实际支付的代价远远大于现有股东所减少的损失。换句话说,这样的并购重组只是一场财富再分配的游戏,只是现有的利益方得到了好处,但真正支付代价的却是未来的中小投资者,总的社会净收益为零,而从长远来讲,考虑到为社会资源向低效企业的逆向配置和市场规则的可能破坏,社会总收益还可能为负。｝

四、并购交易的决策机制直接影响并购交易的质量

　　本文认为,从我国上市公司的实际情况来看,并购重组能否创造价值除了取决于交易动机外,与交易的微观决策机制关系密切。健全的微观决策机制可以否决不良动机驱使下的并购交易提案。我国上市公司治理中存在的内部人控制和一股独大问题比较严重,这会导致(1)代理问题加重,管理层的并购目的并不一定是为了提高股东利益(包括大股东和中小股东)；(2)内部人和大股东一道通过并购交易掠夺中小股东权益。在这种背景下,(不管是目标公司还是收购公司)独立董事和中小股东在并购决策中的发言权需要得到加强,以便否决管理层和大股东的不良动机驱使下的并购交易。否则,并购交易质量得不到公正的判断,微观决策机制的不健全必然会阻碍并购重组创造价值。

　　国外的实证研究也验证了这一点。对独立董事和公司治理的最新经济学分析表明,独立董事对公司的日常管理作用不大,但在公司做出重大决策时则会发挥关键的作用。例如,在公司收购或反收购中,如果独立董事对公司重大决议发表独立意见,参与决策,那么并购交易的收益就会提高,并购公司的股价就不会受到太大的负面影响；相反,如果独立董事对公司重大决议没有参与决策,这些并购交易的质量就会大打折扣,并购公司的股价跌幅也会较大。

　　那么,从整体上来看,究竟哪一种解释或者理论假说更有说服力呢?从逻辑上来讲,并购活动本身的动机可能揉合在一起,并且非常复杂。不过,根据我国经济发展和上市公司并购重组的现实状况来看,本文认为虽然协同效应、狂妄假说、代理动机等动机或理论假说在一定程度上能够解释我国上市公司并购重组的价值效应,但体制因素下的价值转移与再分配假说更有说服力,它既反映了我国现状,也可以看作是本文实证结果的主要原因与解释。

公司并购创造价值

　　研究表明,上市公司并购重组对于我国经济结构和质量的改善意义重大。上市公司并购重组有创造价值的巨大潜力,同时也存在不少问题。因此,在立法和监管层面上,为了促使并购重组创造价值,既要大力推动上市公司并购重组,也要对并购重组加以规范,且更要注重引导。

　　在理念上,并购重组的立法和监管应当鼓励和引导并购交易创造价值。立法和监管者应当致力于并购重组规则的制定,让市场参与者有一个平等的平台进行竞争,从而避免并购重组成为对市场参与者的利益再分配。这样才能有效实现并购重组带来的证券市场优化资源配置的功能,产生正的社会收益。同时,仍要大力鼓励并购重组,为证券市场中大量历史遗留难题的解决创造一个相对宽松的环境,因为并购重组至少在一定程度上可以稳定社会,活跃市场,提高上市公司的质量。

　　在具体操作中,需要创造条件,从外部环境和内部机制两方面着手,使企业的并购重组朝创造价值的方向发展。在外部环境上,包括要建立良好的法规和监管环境,理顺并购重组的利益机制,使并购重组各方形成正确的并购动机,也包括要提供必要的定向增发和换股等并购融资工具,要使并购重组走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的死胡同,形成以实质性资产重组为主,以产业整合为特征的战略性并购重组的新格局。

　　在内部机制上,完善并购重组交易的决策和批准机制,以抑制大股东和经理层的不良动机和错误判断。例如,《上市公司收购管理办法》就体现了以上设想,强化了独立董事的作用。该办法要求被收购公司董事会就被收购事宜编制报告时,独立董事必须就相关事宜单独发表意见。

　　总之,要从整体上改变上市公司并购重组价值效应的现状,一方面,要有效地形成和扩大并购重组价值创造的源泉,即扩大产业和股权结构的战略性调整带来的协同效应；通过改善上市公司的治理结构,提高独立董事、中小股东在微观决策中的决策力量；另一方面,要抑制不利动机的影响,减少价值转移与再分配现象；抑制管理层的＂错误＂判断与代理动机对并购重组价值效应的负面影响。