关于公司应对“PE-VC”收购协议保护条款的策略与分析

　　阚凤军

　　1、增资权

　　这一条款主要赋予了投资者A这样一个权利;在未来规定的时间内，投资者A有权利向企业B以一个约定的价格再购买一定数量的股份。这是一个权利，所以，A有权执行也有权不执行。

　　解读：该条款存在目标公司其他股东股权被稀释、现有其他股东不能分享目标公司增值的利益，特别是目标公司估值已经低于市场通常价值的情况下。因此，该条款对目标公司股东利益影响非常大。

　　建议：1、不同意投资者单方增资权，必须由各方协商;

　　2、合理确定增资时间;

　　3、合理确定增资价格;

　　4、对于增资后董事会等权力及架构运作进行明确约定，特别是该增资可能导致公司控制权转移的情况下，这一点尤为重要。

　　2、股息分配权

　　这一条款是为了避免B过度分配利润而对A的投资价值产生不利的影响。通常规定，如果可分配利润没有达到投资者投资总额一定的比例，B在未经过A书面批准的情况下，不得进行利润分配。

　　解读：现有股东需要结合目标公司的利润分配对其现金流的影响等因素确定。一般情况下，投资者希望将目标公司尽可能少或延期支付利润，增加目标公司的营运资本，减少目标公司的融资压力及成本。

　　3、清算权

　　这一条款旨在当B发生破产清算时，保护A的投资利益。通常，在破产清算时，A将获得一个优先于其他股权持有人的优先分配额。这一金额可以设定为A投资总额的一定比例。当投资者A获得优先分配额以后，剩余的部分将按照股权比例分配给包括A在内的全部持股人。

　　解读：现有股东需要关注优先分配的比例与额度，建议尽可能降低。

　　4、赎回权

　　该权利旨在解决投资者在投资若干年后无法退出的问题。这一条规定，当交割完成的一定年限后，投资者A随时有权将其持有股份按照一定的价格卖给B。通常，这个价格是下列两种情况下价值较高的那个：第一种情况，最近B的财务报表中所反映的A持有股份所拥有的净资产;第二种情况，A对B投资总额加上A对B增资额加上上述投资到赎回日期间以每年一定的利息率(通常为15%～20%)计算的利息总额。

　　如果B无力支付赎回股份的金额，那么B有义务尽快支付这一金额。如果B的现金不足以支付，那么，A持有的股权将自动转化为一年到期的商业票据(利息可以规定)。

　　而且在B完成赎回前，A仍有权利保持其在B董事会中的董事。

　　解读：本条款对享有股东利益影响亦非常大，从某种意义上讲，该条款能够保证投资者能够有比较稳定收益，这似乎对现有股东及目标公司不公，当然这取决于各方的谈判实力。

　　建议：1、拒绝同意类似条款安排，难于比较大;

　　2、降低赎回比例及额度;

　　3、必须高度关注不能赎回的法律后果，避免出现因赎回不能导致目标公司的控制权丧失的后果。

　　5、反稀释条款

　　这一条款将保护投资者A不会因为B增发股票时估值低于A对B投资时的估值而造成损失。通常会在这一条款中规定：当B增发时，对公司的估值低于A对应的公司估值，A有权从企业B或者B的初始所有者手中无偿或以象征性价格获得一定比例的额外股权。

　　解读：需要关注该条款约定的合理性，一般而言，反稀释主要存在两种不同的计算方式，不同的计算方式对原股东利益影响差别很大。同时，需要关注该条款对目标公司后续融资亦存在重大影响，很可能成为后续股东注资谈判的障碍。

　　6、新股优先认购权

　　这一条款将保证投资者不会因为企业发行新股而导致投资者控股比例的下降。在这一条款中通常会规定，投资者有权在新股发行时优先认购，且价格、条件与其他投资者相同。

　　解读：新股优先认购权是比较惯常条款，需要注意两点：1、优先认购权的同一性，即其他股东与投资者按照出资比例分享优先认购权;2、如果投资者要求单方面获得优先认购权，则应考虑认购后股权比例变化可能给公司治理及现有股东权利带来不利影响。

　　7、最优惠条款

　　这一条款用于保证投资者A在于B的合作中居于有利的地位。在这一条款中通常规定，如果B在未来融资或者在既有融资中有比与A的交易更为优惠的条款，则A有权利享受同等的优惠条件。

　　解读：如果首轮融资过程中，投资者比较强势而目标公司及股东比较迫切需要资金注入，则另当别论。否则，应尽可能避免上述承诺。上述承诺可能给公司未来融资及后续资本运作带来不利影响，需要预警。

　　8、首先拒绝权和共同出售权

　　在这一条款中赋予投资者A这样的权利;如果其他的股权投资者计划向第三方转让股权，那么，投资者A有如下权利;投资者A有权禁止这种交易的发生;投资者A有权以同样的条件向第三方出售股权。

　　但是，条款中应该规定投资者A的股权转移并不在此限制之内。而且投资者A不必负担在股权转让中把股权优先转让给其他普通投资者的义务。

　　解读：优先拒绝权(优先购买权)比较常见，关键点如何确定交易条件，因为买方不可以优于向投资者出售的条件进行交易，交易过程中通知义务的履行等亦属重要。共同出售权的关键点是投资者希望或同意合同约定以何种具体条件向第三方共同出售。通常情况下，投资者可能会要求不会对所出售股权作太多的陈述与保证及其他更为苛刻的交易条款。

　　9、上市注册权

　　这一条款将避免投资者A在企业B上市后因为法律规定不能转让股票而导致的损失。

　　在这一条款中，通常会规定，如果投资者A在一定期限内(比如IPO4年后或交割日8年后)不能转让股票，则企业B的其他股东应该在投资者A的要求下尽量少出售或者不出售其持有的股份。

　　如果B需要重组而需要A放弃某些权利，那么，当B重组结束后一定时间内，公司仍然没有实现IPO，投资者A就有权利恢复所失去的权利和利益。

　　解读：上述条款的说明似乎不是很准确，暂且忽略。上市注册权为投资者为寻求将其所持目标公司股权在某一特定时间内上市交易而争取的权利。该条款需要关注的上市注册数额、相关费用的承担等因素。

　　10、锁定

　　这一条款规定，企业B的原始投资者或持股管理人员在未经投资者A的书面同意前，不得向第三方转让其持有的股份。即使持股管理人员已经不被公司所雇用，他仍需要履行这一条款义务。

　　解读：投资者作此规定主要是限制股份转让第三方后，导致管理复杂化及目标公司运作的不可控性。原是投资者不应无条件同意此条款，比如其向关联公司或子公司转让应不受限制。退一步将，可以给与该投资者优先购买权，否则，必将对于今后的处理造成法律上的障碍。

　　11、出售权

　　这一条款将赋予投资者A在企业B未能在规定时间内上市的情况下将企业B出售的权利。在这种情况下，其他投资者无权提出异议。

　　解读：本条款不应同意，除非能够有把握在未来约定的时间里实现上市，毕竟上市受到诸多宏观及微观不确定因素的影响。即使同意，应在未来估值等方面慎重考虑。

　　12、信息权

　　只要投资者A持有企业B的股份，企业B应该向A提供A所认可的形式的信息。这包括每月的财务报告、预算报告、所有提供给股东的文件或信息的副本以及向其他人员、公众或者监管机构提供的信息资料。

　　解读：信息权似无需多言，重点是信息的范围、可能涉及到的费用承担等。总的原则是尽可能提供基本的财务信息。当然，这取决于投资者的投资额度及在管理层中是否占据一定的核心位置，使之能够掌握比较详细的财务信息与运营信息。

　　阚凤军(kanfengjun)律师

　　四川大学法学院 法学 学士

　　中山大学法学院 民商法硕士

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