公司并购的形式
　 纵览经济学学者所著公司并购方面的论文和著作，无不对并购的形式或类型进行细述。有的按并购的出资方式划分，将并购分为现金收购和股票收购；有的按是否利用目标公司自身资产来支付并购资金划分，将并购分为杠杆收购、非杠杆收购；有的按资产转移的方式划分，将并购分为承担债务式并购、无偿划转式并购和承包式并购；有的按收购方与被收购方的关系划分，将并购分为横向并购、纵向并购、混合并购；有的按并购是否取得目标公司的合作划分，将并购分为善意收购与敌意收购；有的按并购是否通过中介机构进行划分，将并购分为直接收购和间接收购；有的按并购行为是否受到法律规范强制划分，将并购分为强制并购与自愿并购；有的按并购是否公开向目标公司全体股东提出划分，将并购分为公开要约收购与非公开收购等。这些分类无疑具有一定的理论意义和实践价值。

　　然而从并购法角度研究，笔者认为最主要的分类依据是法律关系性质，尤其是兼并方与被兼并方及其投资者之间的法律关系性质。这种性质决定了兼并各方的基本权利和义务，决定了兼并所需采取的法律方法与途径，也决定了兼并方实施兼并行为后企业所处的实际法律状态。这种法律关系性质还直接决定了企业兼并收购后的影响和结局。根据兼并方与被兼并方及其投资者之间的法律关系性质，可以大致将并购区分为四种：资产（股份）购买式兼并、委托管理式兼并、股份收购式兼并和委托书征求式兼并。

　　一、资产（股份）购买式兼并[亦称“资产（股份）受让式兼并”

　　这种兼并是最通常的，应用的也是最多的。兼并方与被兼并方及其投资者之间构成的是一种购买关系，一方出售自己的资产或者是股权（股份），另一方是购买他方的资产或者是股权（股份）。这种关系是平等民事法律主体之间的关系，买卖双方理当相互尊重，平等协商。在协商基础上，双方要对兼并事宜达成一致意见，签定兼并协议。

　　资产（股份）购买式兼并是一种产权交易，是一种转移被兼并企业资产所有权或股权（股份）的交易，交易双方的主体会因交易标的的性质与数量不同而有所不同。买方均是兼并方，卖方不一定是被兼并方。被兼并方作为卖方时，往往是出让自己的部分产业，如企业的分支机构，或者虽不是分支机构，确是企业自身的一部分资产和业务，尽管被兼并方有时内部决策仍要经过企业的投资者，但仍然可以将此作为卖方。在大多数情况下，被兼并方是不能作为卖方的。如果一个企业的产权全部出售，这样的企业是无权出售自身的，出售的主体一定是这个企业的投资者。兼并者通过购买被兼并企业的股权或股份实施兼并，出售者一定是股权的享有者或股份的持有人。

　　兼并方支付方式不同，会使这种资产（股份）购买式兼并，呈现多样化的表现形态。首先，兼并方以现金方式支付，被兼并方将交出企业的部分产权或全部产权，或由被兼并方的投资者交付股权证书或股票。被兼并方及其投资者取得的则是现金，这一方式简单易行。其次，兼并方以实物方式支付，有时是以企业的整体资产投入，这时被兼并方或其投资者取得的将是实物或企业。这就是通常所说的资产置换。再次，兼并方以其他具有价值的资产支付，被兼并方或其投资者获得的可以是债券、股票等有价证券，也可以是一般债权，也可以是无形资产等。这一方式执行起来比较复杂。如债券换资产、换股权（股份）、股票换资产、换股权（股份），价格折算非常麻烦。这需要会计师、评估师的协助。

　　上述形式中，各主体交付的标的可以表示为：

　　兼并方：现金、股票、债券、企业实物、无形资产等。

　　被兼并方或者投资者：企业的部分资产、全部资产企业的部分股权(股份)、全部股权(股份) 。

　　综上所述，资产（股份）购买式兼并是指以取得某一目标企业控制权为目的，运用现金、股票或其他资产作为对价，与该企业或该企业的主要投资者签订协议，购买该企业的全部或部分资产（股份）的行为。据此判断，资产（股份）购买并不一定构成兼并。只有旨在取得控制权的资产（股份）购买行为才能构成企业兼并。资产（股份）购买可以是一般投资行为，也可以是兼并行为，它们有量上的差别，也有质的差别。一般投资行为所购买的企业资产（股份）数量仅仅是少数，而兼并通常是企业资产（股份）数量的部分或全部。在质上区别，前者没有达到控制被卖企业的界限，后者是已经达到控制被卖企业的程度。

　　达到控制界限或程度，标准是什么呢？各国对于企业控制权转移的标准是不完全相同的。但对照多数国家的立法例，笔者提出三个标准：一是直接或间接购买目标企业全部资产（股份）；二是直接或间接购买目标企业50%以上的资产（股份）；三是直接购买目标企业虽只持有50%以下的资产（股份），但实际取得了该企业50%以上的表决权票。

　　这里有两个难点需要说明：一是“间接购买”，一是低于50%的资产（股份）。间接购买主要是考虑到兼并方的联合问题，就是说，兼并方可以是一个企业，也可以是以一个企业为核心联合其他企业。凡是核心企业以外的其他企业应视为是兼并方的联盟。在香港，这些人被称为“一致行动的人”。所谓“间接购买”，是指兼并方的联盟购买资产（股份）的行为。它相对于兼并方来讲是间接购买。明确“间接购买”概念的考虑是：现代企业发展不仅是追求一法人企业的规模发展，更重要的是追求多法人企业———集团的规模发展。在一个集团内，若干企业往往联合得十分紧密。一法人企业的合伙人、直接或间接控制的公司及与其联合行使投票权的人，利益都是一致的。如果他们持有同一企业的资产（股份）且达到一定的标准，实际就是控制了另一企业。“低于50%的资产（股份）”购买能否达到控制的界限？这一问题不能一概而论，在有的国家，控制线被界定在30%，也有的更少。我们将企业的控制线界定在50%以下，同时附加了条件“但实际取得了该企业50%以上的表决权票”。这样界定是符合实际的，因为如果一个企业股权相对分散，兼并者虽只持有50%甚至更少比例股份，但实际可能控制公司相对多数的表决权票。当然，在股权（股份）十分分散的情况下，30%以下的持股比例控制一个公司时，不稳定因素很多。

　　资产（股份）购买式兼并有多种途径，比较可取的有三种。一是直接洽谈，二是拍卖竞买，三是招标投标。兼并企业提出兼并，可选的途径只有洽谈，而企业自愿提出被兼并，则有三种途径任选。

　　二、受托管理式兼并

　　受托管理式兼并，也可简称为“托管式兼并”，这种兼并是我国在近几年企业改革实践中提出的一种形式，已经被越来越多的人所认识。受托管理式兼并双方构成的是信托关系，兼并方是受托方，被兼并方的投资者是委托方。受托方的主要责任是接受委托方的委托，经营管理好被兼并企业。委托人受托人的权利义务均由协议确定。

　　受托管理式兼并也是市场行为，但它与一般产权交易比较有很大不同。一般产权交易需要购买被兼并企业的财产，随之取得所有权。而受托管理则不需要购买财产，而由被兼并企业的投资者直接将财产所有权委托给受托人。这些财产被称为“信托财产”。受托人取得的财产所有权并不当然是永久的、绝对的，而要根据信托契约约定的期限和条件而定。

　　在受托管理式兼并中，受托人未付出相应的现金或其他价值的财产，为什么委托人要将财产所有权转移给受托人？这里的关键是，委托人与受托人之间建立了一种完全相互信任的关系。从委托人来说，相信受托人有能力经营管理好这些资产，并能为委托人（或是受益人）带来利益。从受托人来说，为了能象对待自己的财产一样尽心尽职（责），需要在经营管理过程中掌握对财产的完全自由的占有、使用、支配、处置的权利，而不受来自他人的影响和干预。让受托人享有对“信托财产”的所有权主要是从便于经营管理提高交易效率考虑的。委托人享有所有权不是目的，目的是能让现有的财产给他带来更多的收益，如果向他人交予财产所有权比不交予更能够达到这一目的，何乐而不为呢？受托人出于对委托人忠诚，会全力以赴使自己掌握的财产最大限度的增殖，并将利益归于受托人（受益人）。但受托人必须将自己财产与信托财产完全分开，使信托财产独立运作。可见，受托管理式兼并，是信托管理在企业兼并中的运用。委托人将企业委托给受托人，往往是自身不具有经营管理的能力，企业经营严重亏损，或者自己虽有能力，但不如受托人经营更好，或者自己虽有能力完全经营好，但有其他更重要的事要办。受托人作为兼并方往往具有较成熟的经营管理人才和经验，经营管理专业化、集中化、成本低。实践中，由于兼并方具有将“信托企业（财产）”扭亏为盈的能力，或能给委托人带来较丰厚的收益，一般在协议时均有明显的兼并控制意图。而委托方也心甘情愿让受托方控制，并能自愿放弃某些权利，有的只希望收回亏损企业的资本或少亏损一些，有的只希望在一定时间内适当有些收益，从而调动受托人的积极性，甩掉自己的沉重包袱。受托管理并不当然构成兼并，而在下列两种情况下，则明显表现出兼并的特征：（1）委托双方签订契约，将“信托企业（财产）”长期交给受托方管理控制，而不干预经营；（2）委托人在得到一定收益后，协议同意将“信托企业（财产）”出让（有偿或无偿）给受托方。

　　因此，受托管理式兼并是指以取得某一目标企业控制权为目的，与目标企业的投资者达成协议，长期接受委托经营管理目标企业，或者在一定条件下先接受委托经营管理目标企业，后接受转让（有偿或无偿）而中止信托关系的行为。

　　受托管理式兼并很易与承包经营、租赁经营相混淆。其共同点：第一，都是企业的投资者与经营者之间的契约行为；第二，投资者不直接经营企业；第三，经营者均约定在经营企业的业绩中得到相应的报酬或收益。不同点主要有：第一，在受托管理中投资者（委托人）与经营管理者（受托人）之间的关系是信托关系，而发包人与承包人、租赁人与承租人之间不存在这种关系；第二，目标企业的财产所有权在受托管理式兼并中发生转移，形成了特定的“信托财产”，而承包、租赁中不发生转移；第三，在受托管理中，企业管理层有较大的经营管理权和对财产的处置权；而承包和租赁经营中，相对来说要更多的受到契约的限制和来自发包人、租赁人的限制。第四，从分配上看，承包收益、租赁收益均有国家行政性法规作为依据，而受托管理式兼并目前没有统一规定，可由双方当事人协商解决，可按营利情况分成，也可确定数额上交，余者自留等；第五，在承包租赁经营中，经营者可以是个人，也可以是企业，一般不以控制企业为目的。而受托管理中的管理者是企业，明确以控制受托企业为目的。

　　三、股份收购式兼并

　　股份收购也是购买，也是一种交易行为，但与前述资产/股权购买又有很大不同，主要在于：（1）股份收购的买方是特定的，而卖方则是不特定的。换句话说是“一对多”。资产/股权购买的买方、卖方基本上都是特定的，是“一对一”。（2）在“一对多”的情况下，买方可通过证券交易所连续购买或买方预先发出要约邀请，由卖方再要约，最后由买方根据要约邀请条件予以承诺，或是买方预先发出标书，由众多的卖方投标，最后由买方根据标书规定的条件予以确认。这几种形式可分别称为：集中交易竞价收购、要约收购和“标购”。一般资产/股权购买是通过一对一谈判，形成书面契约进行的。（3）股份收购的标的只能是股份有限公司的股份。集中交易竞价收购、要约收购通过证券交易所的交易系统进行，标购在证券交易所以外的场所进行。资产/股权购买的标的不限于股份有限公司的股份，可以是企业的实物资产，也可以是非股份公司的股权，对交易场所没有特定要求。（4）股份收购需要严格遵守股份有限公司和证券市场的有关管理规范，尤其是有关信息披露和收购程序的规范，而资产/股权购买行为一般只需买卖双方谈妥条件即可。

　　根据上述股份收购的特点推论，股份收购式兼并指以取得某一特定股份有限公司控制权为目的，运用现金、股票、债券等作为对价，通过交易所连续购进或向该公司所有股东公开发出要约邀请或标书，购买该公司发行在外的全部和部分股份的行为。

　　理解股份收购式兼并，要掌握的要点是：（1）非以取得某一特定股份有限公司控制权为目的的股份收购行为不是兼并。比如，某股份有限公司的大股东已持有35%的股份，另有股东要约收购30%的股份，目的在于与最大股东一起分享股份有限公司的成果，并无控制股份有限公司的意图。当然，这种情况是很少见的。（2）在证券市场连续购买同一上市公司股票的竞价收购，购买的股份占上市公司总股份的比例往往很小，但是，达到一定的比例（如10%）也有可能成为最大股东控制公司。在我国已有多起实例。有人反对将此情况视为收购，笔者以为道理是不充分的。（3）股份收购式兼并除了适用公司法、兼并法之外，还要大量适用有关证券法的规定。肌份有限公司尤其是上市公司涉及证券市场的监管，对其股份的收购必须考虑平衡投资者的利益，维护证券市场的正常秩序。（4）股份收购式兼并的目标公司可以是上市的股份有限公司，也可以是非上市的股份有限公司。对上市公司收购适用竞价收购和要约收购，对上市公司的非流通股或非上市的股份有限公司适用标购。

　　股份收购式兼并，一般是通过要约的、非要约的方式收购股份实行的。股份控制是股份收购式兼并的最显著的特征。资产/股权购买式兼并，有时也会出现股份控制的问题，但不象股份收购式兼并那样始终是围绕着股份的控制权争夺而展开。由于股份有限公司的股份是公开发行，且可以自由流通，兼并者通过股份的收购控制比起资产/股权的购买方式来要便捷得多。然而，正如前文所提及的，股份收购的过程则需要严格遵守证券管理规则及其确立的一系列程序。就是点来说，比起资产/股权的协议购买方式来要复杂得多。在收购进而控制股份有限公司的情况下，兼并所涉各方还要按照公司法的有关规定行使权利，履行义务和责任。如提出兼并方案，提议召开临时股东会，改组董事会等。

　　兼并方案是由收购方提出的对目标公司的资产、管理、业务进行重组的一揽子计划，它是公开收购要约及标购书的重要内容，也是兼并协议的转化形式。股份收购不同于资产购买式兼并，资产购买式兼并的重组方案可以由买卖双方协商确定，而股份收购式兼并一般要求收购方提出比较全面可行的计划，政府要进行审查、公告，由大众评判。股份投资者对是否保留所持股份有选择权。在现行制度中，对股份控制者拟定兼并方案的要求不明确，这势必造成兼并盲目性的产生，导致兼并失败的可能性增大。

　　四、委托书征求式兼并

　　通过征求委托书取得对公司的控制权在美国、我国的台湾地区均有成功的范例。但委托书征求又会带来许多弊端，如直接投资的大股东在委托书征求动作下往往失去对公司的控制，造成无直接投资的受托人控制公司这种不平衡的状况；委托书征求人采取不正当手段骗取股东的信任；股东出售委托书等。更严重的是，在受托人（即征求人）没有有效重组公司计划的情况下，篡夺公司经营管理权，将公司引向危险的境地。正因为如此，法律有必要对委托书的征求进行全面的监督管理。

　　委托书征求与一般的表决权代理有严格的区分。一般表决权代理当事人之间的关系是委托与代理的关系，代理人以被代理人（即委托人）的名义参加股东会和行使表决权，代理人的行为须在被代理人的明确授权范围内进行，其结果完全由被代理人承受。委托书征求当事人之间的关系非单纯的代理关系。因为委托书征求人取得委托书有特定的目的，这个特定的目的就是参与公司决策（有的是要取得控制权）。受托人接受委托人委托行使权利已非单纯的个人代理关系，还产生一种信托关系，即委托人基于对受托人的完全信任，将投票权（有时不限于投票权）完全交与受托人行使。受托人受多人委托，已经不是按单个委托人的意志行事，而是由受托人事先设计参与或控制公司的计划，由委托人确认，再由受托人统一行事。在许多国家被称为“表决权信托。”

　　当然，并不是所有的委托书征求行为都能取得对目标公司的控制权，从而控制目标公司。首先，主体要合格。征求人必须具备一定的管理企业的能力和资格，它能够取得股票持有人的完全信任。国家有必要对征求人的资格条件作出严格的限定。征求人大多必须是专营或兼营信托业务的企业法人。其次，程序要合法。对于委托书征求，国家应通过法律或法规严格规定操作规程，例如，征求公告的审查和批准，委托书的制作（形式与内容）和收集等。其次，要达到一定的控制标准。通过征求委托书行使投票权，仅能选择一两名董事进入目标公司董事会，并不一定能控制目标公司。委托书所代表的股权比例须达到一定的量，从而能够选出半数以上的董事，或者虽选不出半数以上的董事，但少数董事的能力和威信足以控制公司董事会。所以，委托书征求式兼并可以定义为，符合法定条件的企业法人按照法律（或法规）规定的程序向目标公司的股份持有人征求出席股东会委托书，进而通过投票表决选出足以能够控制目标公司、影响目标公司决策的董事会的成员，以实施重组战略的行为。

　　五、四种并购形式的选择适用

　　上述四种并购形式是从纷繁复杂的并购实践中，透过法律关系的分析概括提升出来的。资产（股份）购买式兼并与股份收购式兼并的共同点是交易双方交换财产所有权。不同点是前者需要交易双方协商一致，签定协议；而后者是通过公开市场进行的，不须订立书面协议。受托管理式兼并与委托书征求式兼并的共同点是交易双方不交换财产所有权，而是基于相互信任的关系，有条件的转移对财产的经营管理权或股份的控制权。不同点是前者需要交易双方协商一致，签定协议（与资产〈股份〉购买式类似）；而后者是通过公开市场进行的，不须订立书面协议（与股份收购式类似）。

　　上述四种并购形式均可单独选用，也可并列选用。资产〈股份〉购买式兼并、股份收购式兼并单独运用，成本较高，但较易获得成功。其他两种形式单独运用，虽能节约并购成本但操作难度大，如果计划周密，也是可以成功的。理想的操作可以将两种或两种以上的形式结合起来。例如，对某上市公司并购，先从特定的股东手中受让一部分股份，再从公开市场上收购一部分股份，如果达不到控股的比例，再征求部分委托书。这样，既可节约部分成本，又可以增强控制目标公司的力度。再比如：对某有限责任公司并购，可协商购买一部分资产，同时协商委托管理另一部分资产，取得控制权。这样，也可为将来全额购买提供过渡。

　　不少研究企业并购的著述均笼统地讨论兼并的内容和程序，这是不够妥当的。因为各种形式的兼并法律关系的性质不同，其内容及操作程序必然有明显的不同。希望本文的探讨能够引起有关方面的注意和重视。