一、理论基础：经济学视点与法学分析
（一）管理层收购概念的界定
管理层收购，源于英文Management Buyouts（简称MBO），又称经理层收购、管理者收购。1980年英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）首次提出了该概念并给出了相应的定义，即处于管理企业地位的人收购企业。[1]
自莱特之后，经济学界对管理层收购的概念界定可谓众说纷纭，莫衷一是。有人认为，管理层收购是杠杆收购（Leveraged Buyouts, LBO）的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理层时，此时的LBO就演变成了特殊的MBO。[2] 在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”。[3] 也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。[4] 还有人认为管理层收购不仅包括融资收购，也包括自筹资金收购，因而将管理层收购表述为“公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”。[5] 按照英国牛津大学出版社出版的《商务词典》，管理层收购则被定义为“公司管理层收购完公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的过程”。
一般而言，管理层收购具有如下特征：（1）管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。收购完成后，收购者的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）管理层收购的资金支付通常是通过融资来完成，这是因为目标公司的管理层通常不具备雄厚的资本，但具有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益人带来预期利润，同时这种融资具有一定的风险性。（3）管理层收购的目标公司往往是拥有巨大资产或存在潜在的管理效率空间的公司。通过管理层收购管理者取得目标公司的股权、控制权和资产结构以及业务的重组和整合，从而达到节约代理成本、获得巨大的现金流并给投资者带来超过正常收益回报的目的。并非所有的上市公司都适于采用管理层收购计划，即使满足部分相关条件，如果上市公司管理层操作欠规范，效果往往适得其反，要么无法获得上市公司控股权，要么出现投资亏损等等。（4）管理层收购完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，因为管理层收购是通过收购公司的资产或股份，减少公司的社会公众股或收购控制股东所持股份来控制公司。但经营一旦时间后，该公司可能最终还会寻求机会成为上市公司。[6]
从法学上看，无论对管理层收购的定义如何表述以及其在现实中表现出何种特征，管理层收购均包含了下列涵义：收购主体是公司的管理层（Management）、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价（Buyout）、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的是为了获取利润即具有商事性。基于此，法学上关于管理层收购的定义应为：管理层购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。
（二）管理层收购的经济学分析
被称为MBO之父的经济学家麦克·莱特认为，管理层收购作为一种特特殊的公司股权变更方式，目的是为了寻求股东利益的最大化，解决委托代理问题，以减少管理层的道德风险，降低公司监督成本。[7] 对于公开招股的股份公司，伯利和米恩斯早在1932年就提出了代理成本问题。他们认为，代理成本是现代股份公司所有权与经营权相分离的必然产物，股东对经理层进行监督管理的交易成本大于其可能获得的利益，在所有权分散和集体行动成本很高的情况下尤其如此，从理论而非实证的角度看，股份公司的经理层多半是股东无法控制的代理人。[8] 对于代理称本问题，詹森和麦克林（1976）进一步分析证明，一位与不参与管理的股东（外界股东）共同享有股权的经理，不能以实现公司最大价值的精神经营公司；相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策时，以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。[9] 钱德勒对美国企业的考察表明，现代美国公司多是经理式的公司。经理式的公司和业主式的公司不同之处在于：前者的高阶层管理和中阶层管理全由专职的支薪主管所掌握。公司的所有者不再管理公司，广泛持有股票的、分散的所有者很少有机会参与任何一级的管理决策；而经理当中也只有少数几位拥有大量具有投票权的股份。[10] 在这样的背景下，通过管理层收购，使得企业的经营者同时成为企业的所有者，实现了经营权和所有权的统一，从而最大限度的降低代理成本。
人力资本理论主张者则从管理技能的不可替代性角度进一步论证了管理层收购的必要性。根据人力资本理论，对于企业而言，管理层的管理技能是一种人力资本，比起作为物质资本的资金、设备、厂房、土地等更为不可替代，因此让作为企业财富创造者的人力资本所有者拥有企业是一个趋势。[11] 管理层收购无非是让作为人力资本所有者的企业管理者分享或掌握企业剩余控制权和剩余索取权，在理论上应该是具有妥当性的。
经济学对管理层收购妥当性的理论研究是在理想假定状态得出的结论，那么现实中管理层收购是否有利于提高公司的经营绩效呢？基于这一问题，有必要对管理层收购进行实证经济分析。经济学者对于管理层收购的实证研究主要是从管理层收购前后的财务绩效、生产效率和股东财富这三个方面的变化展开的，大部分的实证分析都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收益，而且这种收益的持续性很强。[12] Smith（1990）发现实施管理层收购后企业利润或税前营业利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产管理水平的提高。[13] Chaplinsky等人（1998）通过对20世纪80年代发生的118家完全管理层收购企业的实证研究表明，在管理层收购宣告日的前后三天，市场调整的收益率（Market-Adjusted Returns，等于公司股票收益率减去市场的平均回报）能够达到14.9%，如果把研究期间放宽到管理层发生前五天直到管理层收购结束，那么这种收益率可以达到24.7%。[14] Kaplan（1989）的研究也提供了类似的结果。[15] 在转为非上市的管理层收购中，Deangelo、Rice（1984）的研究成果表明，在收购宣布日当天，股东财富平均增加了22.27%，而股东财富40天（包括宣布日）累计增加超过30%。并且这两个数据在统计学意义上高度显著。[16] 在部门管理层收购中， Hite和Vetsuypens（1989）发现股东的财富收益不大，但统计上是显著的。[17] 在对45个后来公开上市的部门管理层收购的研究报告中，Muscarella和Vetsuypens（1990）指出，出售者可以获得包括宣布日在内的两天期平均超额收益为1.98%。[18]
为什么现实中的管理层收购能够创造公司财富，这种财富来源于何处？经济学理论对于这个问题主要有三种解释：节税效应（Tax Savings）、管理机会（Management Opportunism）和价值创造（Value Creation）。Lowenstein（1985）的研究表明杠杆收购后节约的税收是交易中财富的主要来源，由于巨额的债务和较高的利率，杠杆收购具有很大的“税盾效应”（Tax Shield）。[19] 管理机会的解释认为如果经理层知道公司的价值被市场低估，那么通过对公司的收购，他们可以从中获益。价值创造的观点为管理层收购后公司价值的变化提供了较好的解释， Deangelo等人（1984）认为，作为上市公司相关的一系列成本（诸如协调成本、信息披露以及官僚主义）通过管理层收购能够减少，因而管理层收购可以创造价值。[20]
经济学对的实证研究表明，管理层收购对于企业的有效整合、降低代理成本、有效地促进企业所有权结构和产业结构的调整，促使企业在经营管理方面得到明显的改善以及社会资源优化配置等方面都有着重要的积极意义。在经济学看来，管理层收购是提高公司业绩，激励和约束管理者，防止企业人力资本流失的重要途径。
（三）管理层收购的法学考量
从法学上看，管理层收购属于由公司管理者或经理层收购本公司股份的一种公司收购行为。传统的公司股份收购一般都发生在管理层以外的投资者与公司股东之间。作为一种源于市场的制度创新，管理层收购对于传统的公司法理论和公司收购规则会带来什么样的冲击呢？以调整利益关系为己任的法律对这种冲击是应该作出协调性回应还是予以排斥性的否认？这些问题恐怕不能通过简单地将经济学的研究结论直接纳入法律制度设计之中来回答。对于管理层收购，有必要从法学上作出精确的考量。
对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的叛逆；一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。
管理层收购的后果必然导致所有权和经营权两权合一，管理层既享有公司所有权又享有经营权。在传统公司法中，股份公司是典型的资合公司，股份公司制度设计高度体现了所有权与经营权相分离的原则，即股东通过委托代理授权管理者并将经营权逐步剥离，形成股份公司复杂的治理结构，而在管理层收购中，管理层通过收购使公司的经营者变成公司的所有者，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。管理层收购导致对传统公司法理念的叛逆是否具有合理性呢？笔者认为，从公司治理角度看，具有合理性。因为股份公司相对于有限责任公司而言具有较高的治理成本，这种治理成本是由于股份公司实行两权分离后，公司所有者必须设计精细的治理结构对经营者实施监督，以避免经营者逃避忠实义务和注意义务而给公司及其所有者造成损害。在两权分离的股份公司中经营者由于不拥有公司资产，不能分享公司利润，完全履行忠实义务和注意义务虽有助于最大地实现公司所有者即股东的利益，却有可能降低其自身收益，相反通过非法和脱法行为往往可以有助于其自身利益的最大化。因此，无论针对股份公司设计多么精细的治理结构和和制定多么强制的法律规范，都难以完全克服股份公司中经营者利益与所有者利益的天然冲突。现代公司法的发展更加强化了这种冲突，因为虽然在观念上公司股东仍被视为公司的所有权人，但是他们在管理和控制公司事务方面的权力在现代公司法中是有限的，他们在公司权力机构中处于附属地位。[21]
实际上关于股份公司的治理成本早在股份公司制度诞生之初，亚当·斯密就表示了深深的担忧：“在钱财处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙的伙员，则纯是为自己打算。所以，要想股份公司董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的，有如富家管事一样，他们往往设想，着意小节，殊非主人的光荣，一切小的计算，因此就抛置不顾了。这样，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。惟其如此，凡属从事国际贸易的股份公司，总是竞争不过私人的冒险者。所以，股份公司没有取得专营的特权，成功的固少，即使取得了专营特权，成功的亦不多见。没有特权，他们往往经营不善，有了特权，那就不但经营不善，而且限制了这种贸易。”[22]
管理层收购能减少股份公司在过度分权情况下导致的巨大治理成本。在两权合一的公司治理结构中，由于管理层变成了所有者，公司的生死存亡将直接与管理层的利益捆绑挂钩。因此，管理层必将勤于经营、尽责尽力，相应地也就减少了治理成本，增加了公司收益。对管理层收购前后的公司治理结构的分析表明，管理层收购通过让公司经营者拥有一定的公司股份，使其与公司所有者形成利益共同体，平衡经营者和股东之间的利益关系，从而降低公司治理成本，改善公司法人治理结构。也就是说，管理层收购可以在一定程度上起到纠正传统公司法中股份公司治理结构失灵的效果。
有关英美公司法的经济分析研究也得出了同样的结论：当企业重新将公众公司私有化时，他们会消除——或大量减少导致委托人之间的利益冲突的所有权与控制权的分离；这种影响在个体投资者最终获得公司很大一块收益的杠杆收购（LBO），特别是经理最终拥有实质性权力的管理层收购（MBO）中表现尤为明显。[23]
管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在追求股份公司股份下市，即回购上市公司发行在外的股票。股份公司一般都是追求公司股份上市交易的，通过股票市场将公司变成完全的公众公司，从而实现公司治理的市场激励与约束机制。然而，通过管理层回购上市公司发行在外的股份，使得公众持股公司转变为私人控制的公司，即转为非上市公司，这正是对股份公司追求股份上市交易目标的背叛。那么这种背叛是否具有合理性呢？
从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。 [24] 上市公司要履行严格的信息披露义务，建立规范的公司治理结构，因此运营和治理成本远比一般的公司要高。某些上市上司为了降低成本，可能希望退出股票市场，但一个正常运营的上市公司的退市渠道是很少的。管理层收购为上市公司提供了一种退市机制，能够确保上市公司以最小的成本退出证券市场。因此，管理层收购对股份公司追求股份上市交易的目标的叛逆也是具有一定的合理性的。
特别需要指出的是，作为上市公司退市机制的管理层收购对我国国企改革有着重要的借鉴意义。依据党的十五届四中全会“从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来，坚持有进有退，有所为有所不为”的指导精神，国有企业在演变为国有资本、转化为价值形态之后，完全可以在市场化的条件下对产权进行买卖，并依照“有所为有所不为”的布局方针，对那些产品或服务已过度竞争，且不处于国有经济需要控制的行业和领域的上市公司，适时采用国有股退出或降低持股比例的做法，实现国有经济的战略性收缩与调整。由于管理层收购能收购部分国有股，降低国有股持股比例，因此在现阶段可以谨慎、合理地借鉴。
另外，相对于回购股份的另一种做法即国有股减持而言，管理层收购具有不可比拟的优越性。所谓国有股减持是指以提高社保基金为目的的一种在全社会流通国有股的行为，它之所以推行不到四个月就被叫停，原因就在于定价不公，“减持国有股原则上采取市场定价”的方法，使原本应以“净资产”来估值的“永不流通”的国有股，在减持中却按流通的市值来卖出，两者相差数十倍，为保值套现，投资者只得纷纷抛售国有股，从而引发了二级市场的大恐慌。股权分置改革虽然可以使得国有股获得流通权，但是国有股以何种价格和方式转让即减持在“后股权分置时代”依然是一个十分棘手的问题，减持价格的高低和规模的大小都将会对二级市场带来冲击。管理层收购以净资产值来作为国有股定价的依据，而且收购后国有股也不用于流通，对二级市场影响不大，一般不会造成股市大的震动，即使在收购中出现一些问题，由于是个案收购，涉及人数不多，也不可能象国有股减持一样波及整个社会范围，因此调整起来也较为容易。[25]
法学分析表明，虽然管理层收购会造成对传统公司法中股份公司两权分离原则和追求股份上市交易目标的反叛，但其对传统公司法理念的这两种叛逆都是具有妥当性的，这就为我国上市公司通过实施管理层收购来改善公司治理结构和国有股减持奠定了法理基础。
二、制度实践：中西方之差异
管理层收购对中国企业而言，是一个舶来品，近年来才开始出现在我国上市公司收购和国有企业改革过程中，随后引起了理论界和实务界的广泛关注。管理层收购起源于20世纪70年代，目前在英、美等西方发达国家得到了广泛的应用。在英国，管理层收购成为对公营部门私有化最常见的形式。在美国，早在1972年 KKR公司就成为全世界第一家实施管理层收购的公司。仅美国1987年管理层收购交易总值即达380亿美元。1979年英国实施管理层收购的案例仅18 例，但1997年则增加到了430例。[26] 即使在1987年英国股票市场崩溃的背景下，管理层收购反而成了上市公司转为非上市公司的手段而被投资者普遍使用，并使得资本市场更加活跃。[27] 而美国的统计数据表明，20世纪70年代末期运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比仅为5％左右，但在20世纪90年代中期该百分比已经增长到了15％左右。[28] 自20世纪80年代以来，管理层收购法律制度在西方社会也逐步建立和完善起来。
在中国，1999年四通集团率先开始探索管理层收购，成为我国管理层收购热潮中的第一个吃螃蟹者。[29] 随后，从“美的”到“万家乐”，从“恒源祥”到“丽珠”，管理层收购开始席卷中华大地。管理层收购在西方运用比较成熟，而引入中国后却显现出新的特点和新的问题。因此有必要对中西方管理层收购实践作一比较。
（一）管理层收购的西方特点
1.主要用于母公司的分拆和资产剥离
在西方国家集团公司中，母公司为了更好的集中力量发展核心业务或者转型入新的投资领域，对非核心业务进行分拆和剥离，这给管理层收购提供了良好的机遇。因为一方面内部管理层拥有详细的内幕信息，对其发展潜力和潜在风险了如指掌，愿意以合理价格购买；另一方面从卖方来看，管理层收购后，可以维持与集团公司的正常经济联系，减少外界垄断的可能性，维护母公司形象，从而有利于集团公司的利益。
2．满足管理者的效用最大化要求
首先，管理层通过持有更多的股份可以享有对应的剩余控制权和剩余索取权，更有利于的参与企业的激励决策，而保护自己的专属性投资，即防止资产专用性带来的套牢问题。其次，原来母公司的官僚作风和合并报表等行为、对其财务和投资的限制、对上市公司而言的监督管理和法规制度，以及外界的诸多影响干扰压制了管理层才能的发挥。通过管理层收购，管理层实现经营者、所有者身份的统一，真正成为名副其实的企业家。第三，由于信息的非对称性，管理层掌握更多关于公司价值的信息，或者公司价值被低估，或者公司存在潜在的管理效率空间，通过管理层收购和公司重组，加之合理的避税收入，可以取得超额收益。第四，当上市公司面临敌意收购者的进攻时，管理层收购保证了公司经营和管理层的持续稳定。
3．作为公司大股东退出的有效途径
许多上市公司只有一小部分股份流通在外，其余则为大股东或机构投资者所持有。当他们考虑退出时，公开出售必然引发价格波动，影响企业经营的稳定，管理层收购于是成为一种有效的退出方式。很多家族企业和私人公司的企业主退休和死亡，而继承人又没有兴趣继续经营或者对公司经营失去控制，这种情况下出于种种考虑，股权很可能被转让给企业的管理层。对于风险投资基金和战略投资者来说，当公司发展到一定程度后，将资本变现退出经营，由管理层收购股票也是一种常见的方式。
4．作为公有部门或公司私有化的一种方式
为了克服运行效率低下，公有部门的私有化改革在西方国家较为普遍。虽然公有部门私有化有多种形式，但管理层收购是最有效、最灵活的一种。它一方面引入了证券市场的监督机制，另一方面又使管理者成为股东，刺激了其经营的积极性，从而使管理层收购成为改变公有部门运行效率低下的一种制度创新。[30]
（二）管理层收购的中国特色
在我国，虽然管理层收购在1999年才正式起步，然而目前我国1200多家上市公司中（其中900多家涉及到国有资产）已经有200多家正在探索管理层收购的改革，并有9家已获得财政部批准。但值得注意的是，处于市场经济转轨过程中的中国经济环境与西方国家有着明显差别，我国公司管理层收购大量涉及国有资产，因此与西方国家经典意义的管理层收购相比，我国的管理层收购具有诸多自身独有的特点。
1．作为“国退民进”的重要方式
在中国，管理层收购的进行通常是和政府相联系的。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱“红帽子”的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，把国有股转让给管理层，有时甚至包括奖励功臣的因素在里面。因此，管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的，管理层收购实践的沉浮也是和国有资产的保护有直接的联系的。管理层收购目标企业通常是未改制的国有企业或国有控股的上市公司。
2．在操作上独具特色
首先，管理层收购在中国是一种相对性收购，通常管理层只要达到相对的控制性地位即可，管理层的控股比例平均在25%；而在西方，管理层收购的结果是管理层控股比例达到80%－ 90%。其次，在中国管理层收购的收购主体呈多元化，从高层管理人员到中层经理到子公司的管理层， 甚至一般员工都有可能是管理层的收购主体；而国外通常仅包括企业高管层、操作收购的中介机构和提供融资的机构。再次，国内管理层收购完成以后，承担管理层融资责任的不是目标公司，而是收购主体自己，通常是为收购而成立的壳公司或者是职工持股会；而在国外则是目标公司自己。
（三）管理层收购的中外比较
从我国现有的管理层收购实施情况看，所谓的管理收购只是借用了西方管理层收购的形式，并非西方严格意义上的管理层收购。中西方管理层收购实践的差异主要体现在：
1．背景不同
管理层收购在西方的出现，是由于股票市场价值评估理论的变化，市场和投资者不再青睐业务多元化的企业集团，这样越来越多的企业集团寻求出售下属业绩不佳的企业，而这些企业在进入集团之前是赢利的。管理层和银行家也相信这些企业在退出集团后仍会赢利，企业经营者和投资银行家联手，通过大规模借贷方式融资并对目标企业进行收购，最终通过资产分拆出售或企业整体出售上市获得高额投资回报。而我国的管理层收购形成的背景，是民营企业和集体企业的创立者及其团队在经济体制改革中，逐步明晰产权，实现真正企业所有者身份；或者是在国内产业调整、国有资本退出一般性竞争行业大背景下，一些国有企业的领导者在企业发展中做出了突出的贡献，地方政府为了体现管理层的历史性贡献并保持企业持续发展，把国有股权通过管理层收购的方式转让给管理层。
2．目的不同
西方国家的管理层收购是企业进行重整或者反收购的一种特殊方式。其往往发生在上市公司和大型集团公司，目的在于：一是回购上市公司发行在外的股票，帮助公司“退市”，消除信息披露与公司治理成本；二是帮助多种经营集团剥离或退出某些边缘业务，以便集中力量发展核心业务；三是防御敌意收购；四是帮助某些公营部门进行私有化改造。而从我国已经开展的管理层收购实践来看，我国管理层收购有两股热潮，一是收购上市公司中非流通的国有股权；一是收购地方国有企业的产权。可见我国管理层收购对象不仅包括上市公司，同时也包括众多国有中小型企业，目的在于实现国有经济的战略性调整。
3．方式不同
西方的管理层收购是市场经济条件下的自然选择，它本身是一种市场行为，是资本逐利的必然结果。由于管理层收购本质上是一种商事行为，因此西方各国普遍强调法律对这种行为的规制。尽管西方各国尚没有对管理层收购进行专门的立法，但它们或通过完善公司法、证券法，或通过判例法已建立了一系列与管理层收购相配套的法律规则。而我国的管理层收购是对企业所有制结构的改革，政府在其中扮演着重要角色，更多地侧重行政手段而不是通过法律的手段来实施管理层收购，正是由于缺乏法律规制，中国公司的管理层收购往往演变成公司管理层瓜分公司资产（尤其是其中的国有资产）的盛宴。正因如此。2003年3月，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出：在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。2003年12月16日，国务院国有资产监督管理委员会发布了《关于规范国有企业改制工作的意见》，其中对国有企业管理层收购行为进行了严格规范，指出：“严禁国有企业的经营管理者自卖自买国有产权。”
三、规制起点：法律问题与规则整理
（一）管理层收购涉及到的法律问题
1．收购主体的合法性问题
管理层收购的主体一般是目标公司内部高级管理人员。收购前，管理层一般都是注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占10%—20%，大部分需要银行的贷款。新公司纯粹为收购而设立，所以国外又称谓为壳公司，我国法律是否允许这样的公司存在，没有规定；而根据我国1993年《公司法》第12条第2款的规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产50%，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”显然这样的“壳”公司在我国的存在是有法律障碍的，从我国已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的50%的现象，这是和1993年《公司法》的规定相冲突的。2005年新《公司法》大大放松了对公司转投资的限制，规定：“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”这为设立壳公司完成管理层收购创造了条件。
另外，值得一提的是，我国管理层收购案例中，有些以管理层和职工共同收购的案例多采用职工持股会的做法，例如四通的MBO，这是因为根据我国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可以避免与这条法律规定相冲突。但是，职工持股会的做法在法律上也是存在疑问的，因为我国现行法律还没有关于信托法人的规定，目前职工持股会的性质界定为社会团体法人。而按照有关规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性的商事活动，而管理层收购从性质上看属于商事行为，所以作为社会团体法人的职工持股会不能从事投资收购活动。
2．收购价格的合理性问题
管理层收购的价格合理性可能是当前学界和证券市场普通投资者讨论得最多的问题，同时这也正是目前上市公司管理层收购的最大弊端所在。国有股减持计划之所以很快就夭折，主要在于担心转让价格过低造成国有资产流失，担心国有股减持造成股市暴跌，但是，管理层收购就不会造成国有资产的流失吗？就不会造成股市的暴跌吗？
管理层凭什么能够以仅为市场几分之一的转让价格购得同样的股权？是管理层有更多的资金吗？从实际情况来看，管理层收购并不是全部使用自己的资金，而是大量运用杠杆的原理，从银行借贷大部分款项以取得这些股权。那么，任何一个投资者是否也可效仿管理层来行使这种收购呢？我们可以美其名曰：投资者收购。投资者收购不也可以达到国退民进或集体退百姓进的效果吗？
是管理层有更多的管理经验吗？然而从某些上市公司多年的经营来看，并没有什么突出的管理经验让人值得骄傲。即使这些管理层确实对这家公司有更深的了解，但突出的管理人才并不局限于此。为什么要独独让这些管理者来购买公司的股份而不是公开竞拍或招标呢？
要效仿先进国家的做法，以激活公司的经营管理，但问题是中国境内的证券市场有着自己独特的形成方式和特点。国有股“生而优之”，从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了和市场投资者同样的收益，不说低于二级市场的股票价格，就连比一级市场的发行价格也要低。因此，如果管理层以相当于净资产的价格获得国有股，那肯定是对市场投资者的一种变相的权益的剥夺。因为，在股权分置改革没有完成之前，国有股不流通，可以说，对于这部分国有股的权益，在没有出让之前，无疑是属于国家所有，但一旦出让，所有的市场投资者都应享有这部分国有股所拥有的“溢权收入”。也可以说，受让者在受让国有股的同时，还应采取比较合适的办法将这些“溢权收入”返还给投资者，这才能体现出公平的真正含义。
3．资金来源的规范性问题
一般来说，管理层收购的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即管理层本身提供的资金。二是外部来源，即债权融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方（管理层）的支付能力，所以，在收购中，管理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠外来资金，其中，债务融资（包括高级债务、次级债务和流动资金贷款）往往在管理层收购融资中超过80%的比例。那么，谁将为管理层收购的融资信用风险埋单？
目前金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。管理层收购案例中对收购资金来源一般也很少披露。国内对上市公司管理层收购的一个主要批评便是收购方的收购资金来源不明问题，就已经实施管理层收购的上市公司情况看，均存在收购中没有披露资金来源的问题。造成这种“暗箱操作”现象的主要原因有二：首先是目前我国管理层收购融资渠道缺乏。国外管理层收购基本上都是以外部借贷的方式实现的，贷款方除了银行以外主要是一些专门的收购基金（如美国著名的KKR公司），这些机构将管理层收购与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了管理层的收购资金问题。但我国目前的情况是，一方面法律禁止银行贷款用于购买股份，从而断绝了管理层通过银行贷款实现收购的途径，另一方面，收购基金特别是专门的管理层收购基金还没有发展起来，管理层在缺乏有效的信托工具的情况下，实践中主要是通过管理层控制的第三方公司（多为投资公司）通过协议收购的方式受让国有股，进而达到对本公司控股的目的，即中国的管理层收购操作实际上是采取了一种“迂回”的战术。虽然目前有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如2001年初，“粤美的”管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿法人股而成为第一大股东，而当时美托公司注册资本仅1000余万元，收购“粤美的”股权却需3亿多元，于是“美的”采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法。但是这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。
造成管理层收购融资“暗箱操作”的另一个原因是在《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》颁布和实施以前，国内还没有有关管理层收购资金来源披露方面的明确规定，从而给“暗箱操作”留下了政策空隙。而《上市公司收购管理办法》中也仅仅是对此做了一些原则性的规定。如何规范上市公司管理层借贷收购行为，确定净资产与贷款比例，既要保护合规的收购行为，又要避免金融风险，是摆在管理层收购面前的一个急待解决的法律问题。
4．收购后公司的治理结构问题
我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”、所有者代表缺位、内部人控制、公司治理结构不够完善等问题，因此目前上市公司实行管理层收购都是在国有股减持的背景之下发生的。那么，管理层收购完成后上市公司如何实现有效的内部治理就成为了又一个重要问题。
由于管理层收购完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现以高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。这样，国有股一股独大也就转变为了管理股一股独大，管理者在所有者和经营者集于一身的情况下，有可能更不利于市场中的中小投资者的保护。过去没有转让国有股之前，管理层的各项决策虽然得不到市场的有效监督，但国家毕竟是大股东，从而制约着管理者的行为。然而，一旦管理层取得相当的股权后，国家股东的监督也将失去，谁能填补这块失去的监督空白呢？新的内部权力失衡又出现了。[31]
5．信息披露的缺陷性问题
管理层收购主要采用协议收购方式进行的，为了避免因消息泄露而给收购方与被收购方带来不利的影响，在整个收购过程中主要表现为收购方与被收购方在私下进行的谈判、协商、磋商，同时为了减少交易成本，收购方常与处于大股东位置的持股方进行协议收购，因此整个收购过程中知晓内幕的人员并不多，在这种情况下，收购信息的披露就显得尤为重要。
管理层与大股东协议收购时，要防止管理层利用信息的不对称逼迫大股东转让股权的行为。管理层通过调剂或隐瞒利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫大股东转让股权，一旦管理层收购完成后，管理层再通过调帐等方式使隐藏利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红，以缓和管理层融资收购带来的巨大财务压力。
信息的隐瞒有可能损害小股东的利益。目前管理层收购的对象一般是法人股，而通过购买公众股实现管理层收购的还比较少。管理层收购可以通过壳公司以低于净资产价格，不通过二级市场进行要约收购，若信息未及时披露，其他流通股股东实质上就被剥夺了与目标公司进行交易的权利。当管理层收购完成后，目标公司资产的再流通，就必然会伤及流通股股东的权益。实践中，许多公司在公告中很少披露管理层收购的资金来源，而违反《证券法》规定的重大信息披露规则。实践中，我国一些上市公司管理层收购中的信息披露一直是遮遮掩掩，特别是对于收购价格的定价依据、巨额资金来源、后续计划等核心内容，大多缺乏必要的公开披露。
（二）我国管理层收购法律规则整理
我国管理层收购基本上是在政策的指导下进行的，涉及到管理层收购的法律规范十分欠缺。整理来看，主要有以下法律规则。
1．《公司法》的规定
我国1993年《公司法》中与管理层收购有直接关系的法律条文是第147条：“（股份有限公司）发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、经理应向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”2005年新《公司法》将这一条修改为：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”这一条款一般被称为“对特定持股人转让股份的限制”，它实际上是对管理层完成收购的退出机制进行了限制。如果管理层在完成收购之后，企图在短期内通过转让股份来套取现金或归还收购时的融资，就会违背上述法律规定。
同时《公司法》一些条文也间接涉及到管理层收购：如规定：股东持有的股份可以依法转让；国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份；国有独资公司的资产转让，由国家授权投资的机构或者由国家授权投资的部门办理审批和财产权转移手续。至于国有参股或控股公司以及非国有公司资产转让的程序，《公司法》的规定比较模糊，《公司法》规定股东大会行使公司经营方针和投资计划的职权，董事会负责执行公司大会决议，决定公司的经营方针和投资方案。并未明确资产转让的审批权归股东大会或董事会。
2．《证券法》的规定
我国1998年《证券法》和2005年《证券法》均对股份公司、尤其是上市公司的收购方式和程序做出了严格的规定，主要规定应采取要约收购或者协议收购的方式。根据《证券法》，收购人不论是外部人还是上市公司的管理层均有要约收购义务。鉴于我国很多上市公司存在一股独大的现象，除非管理层与大股东之间达成默契，否则，管理层必须付出很大的成本才能得到上市公司的控制权。但另一方面，股权分置改革前大股东的股权一般是不上市流通的法人股，上市公司管理层比较容易以较低的价格与大股东达成收购协议。如果仅参考管理层与大股东达成的收购协议的价格，确定管理层要约收购中小股东的价格，将会造成对中小股东不公平的待遇。
3．《上市公司收购管理办法》的规定
中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》是我国首次提到管理层收购这一概念的规范性文件，也是第一个针对管理层收购的特殊性、进行专门特别规定的法律文件。
《上市公司收购管理办法》第7条规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”这一规定无疑将管理层收购的资金来源严格限制在上市公司及其关联人之外，这使得目前我国已发生的管理层收购案例中，管理层对收购资金的来源的披露一直非常谨慎。该办法还针对管理层收购中管理层的双向利益追求，加重了作为相对独立的管理层人员——独立董事应承担的义务。例如根据该办法第15条和第31条的规定，被收购公司的独立董事有义务聘请独立的专业机构就有关管理层收购事宜提供专业的独立咨询意见，同时独立董事还必须就管理层收购对上市公司的未来及对上市公司股东的影响进行独立的评估，而且独立董事必须保证其作出的平价具有客观性，以确保其他股东及债权人的合法利益得到保护。
此外，《上市公司收购管理办法》规定的豁免要约收购的条件中，并未将管理层收购作为一个特殊的收购加以特别的规定。上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请。实际上，不能排除上市公司的管理层为了达到豁免要约收购义务而故意造成上市公司面临严重财务困难的可能性。因此，应当对管理层收购中可能面临的要约收购义务作出特别规定，并在上市公司管理层收购前进行全面的审计，委托专业机构对造成上市公司的原因作出分析，对于应对上市亏损承担责任的高管人员，在其参与管理层收购时，对由其原因造成的上市公司亏损应计入其收购的成本。
4．信息披露的特殊规定
为了实现证券交易的信息公开，中国证监会在发布《上市公司收购管理办法》的同时，还配套制定了《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，通过对股份持有人、股份控制人、一致行动人的界定，规定了信息披露的主体、时点、内容和格式，强化了持有、控制上市公司大额股份的股东的信息披露义务，以防范股权转让中的内幕交易，保护中小投资者的利益。为实现对管理层收购信息披露的监管，中国证监会还发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式第16号——上市公司收购报告书》等规范性文件。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号——被收购公司董事会报告书》更要求独立董事除对于独立意见签字，还应当声明是否与要约收购（或管理层收购）存在利益冲突，是否已履行诚信义务、基于公司和全体股东的利益向股东提出建议，该建议是否客观审慎。
除了普遍规定外，对管理层收购的资金来源信息披露更加成为监管重点。管理层在实施收购行为时，必须对其收购的资金的来源进行彻底的披露。这一立法的目的显然是为了阻止管理层利用控制上市公司为其进行的收购提供资金，从而侵害其他股东的利益。但这一规定也产生一个突出问题，在我国目前金融产品较为匮乏，没有形成私有财产原始积累，风险投资又没有良好的获利及退出机制的情况下，管理层难以通过合法的渠道获得收购企业所必须的资金。同时，许多上市公司在发起设立前资产增值实际上都与管理层个人努力具有密不可分的关系，而管理层的这种个人努力在很大程度上并没有得到资本的认可，或者说没有被量化为管理层的个人资产。这就使得管理层认为本应属于其个人的资产，实际上由于政策的原因而被上市公司占用。在这种矛盾的情况下，管理层就会利用更加隐蔽的手段将上市公司的资产转移并用于对上市公司的收购，这些资产的数量可能远远大于管理层应当得到的资产数量。[32]
5．管理层收购国有股的特别规定
近年来，国务院制定了一系列行政法规、规章及规范性文件，规范国有资产转让的活动。主要有：（1）国有企业财产及处置权方面的法规，如《全民所有制工业企业转换经营机制条例》；（2）国有企业资产监督管理方面的法规，如《国有企业财产监督管理条例》；（3）国有资产产权登记方面的法规，如《企业国有资产产权登记管理办法》；（4）国有资产评估方面的法规，如《国有资产评估管理办法》；（5）国有资产产权交易方面的法规，如《关于企业兼并的暂行办法》、《关于加强企业国有产权转让监督管理工作的通知》等。
2005年4月14日，国务院国有资产监管管理委员会和财政部联合颁布了《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》，明确提出中小型国有控股企业的国有产权可向管理层转让，而大型国有企业的国有产权不得向管理层转让。该《暂行规定》回避被高度关注的“管理层收购”这个敏感的字眼，代之以“国有产权向管理层转让”。在国务院国资委看来，管理层收购实际上就是将所有权和经营权合二为一，总经理和董事长由一个人来担任。但是对于大型国企来说，将两者合二为一还不现实，必须有一个团队来治理公司。
综观上述规范性文件的规定，不难发现我国现有法律规范着重强调了作为收购人的被收购公司的管理层的诚信义务，要求其必须在不损害公司及其他股东权益的前提下，本着公平的原则，实施管理层收购，同时非常依赖独立董事和独立财务顾问对于整个收购过程的评价，期望通过相对独立的人士的独立意见来保护股东尤其是中小股东的合法权益。但是，由于目前事实上被聘请为独立董事和独立财务顾问的个人或机构实质上并不具备真正的独立性，因此，仅将管理层收购的监管重点放在个别群体或机构身上，而不从根本上解决管理层收购资金来源、风险投资收益及退出机制等实际问题，是不可能杜绝管理层收购中的非诚信、非公平事件的发生的。此外，对于收购定价规定的严重缺乏也必将导致国有资产流失现象屡屡发生。在应有的规则尚未完全建立起来之前，管理层收购成为一场“国退民进”运动中管理层“盛宴”也就不足为奇了。
四、规制对策：立法缺陷与完善建议
（一）我国管理层收购法律制度存在的缺陷
1．立法存在真空和漏洞
有关国有资产的管理层收购的立法相对滞后。《国有资产管理法》至今尚未出台，使得通过管理层收购处置国有资产过程中许多问题，如国有资产范围的界定、国有股权的评估、转让的价格确定等等都无法可依。目前有关国有资产的法规和规章立法层次低，约束力不强，只能规范某一方面，有局限性，许多政策、法规缺乏协调，不配套甚至过时。随着我国国有资产管理体制改革的深化，没有一部国有资产基本法律，国有资产管理难以统一和规范。正是由于《国有资产管理法》的缺位，致使一些人利用管理层收购钻法律空子，大肆侵占国有资产，导致管理层收购中国有资产的处置失去了基本的规范和监督。
目前作为规范我国上市公司管理层收购的重要依据《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）本身也存在诸多漏洞。第一，《管理办法》虽然对“收购”的概念进行了界定，却没有对管理层收购进行定义，甚至连“管理层收购”几个字都未提及。只能根据《管理办法》有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”等只言片语推定《管理办法》认可了管理层收购的存在。毋庸讳言，以这样的解释在管理层收购与《管理办法》之间建立联系并认为《管理办法》是指导和规范管理层收购最主要依据，难免有些牵强。这也正充分说明了管理层收购法律制度的缺失。第二，《管理办法》中诸多条文与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》等法律法规相冲突。《管理办法》作为证监会发布的规范性文件却与国家基本法律相抵触，不言而喻，这本身就是其致命的硬伤。第三，上市公司管理层收购往往涉及国有股份，但《管理办法》中仅提及“国家授权机构持有的股份”、“国有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理层收购中国有股份的转让，防止国有资产流失。第四，《管理办法》仅对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题则没有涉及，而目前我国管理层收购大多采取协议收购的方式。 [33]
2．对中小股东及债权人利益保护不足
管理层收购涉及到资产出让方、受让方、中小股东、债权人等多方利益，中小股东是公司和证券市场存在和发展的基础，管理层收购如果不能有效保护其利益，上市公司和证券市场都不能顺利生存和发展。维护债权人利益即是维护社会的交易信用，如不能对其进行合理保护，将会极大损害市场经济信用体系，加大社会交易成本，还会使社会对于国有企业改制的公正、公平性产生怀疑，进而阻碍管理层收购的健康发展。
我国1993年《公司法》只是原则规定了公司经营者的忠实义务和注意义务，对控制股东的诚信义务则毫无涉及，这使得经营者和控制股东极易利用其对公司的控制权以较低处置收购股份，从而损害中小股东的合法权益。当管理层成功收购公司，成为公司控股股东后，经营者依其控股地位利用公司资产为其融资提供担保，或通过关联交易侵害公司利益，中小股东的权益就更加容易受到侵害，在国外，英美法系国家明确了公司控制股东对公司其他成员的诚信义务，防止控制股东依其资本优势地位，以损害小股东的正当利益为代价谋求自身利益。控制股东的诚信义务要求控制股东应为公司利益诚实地履行其义务，当自己的利益与公司的利益互相冲突时应优先考虑公司的利益。我国2005年新《公司法》第16条规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”第21规定：“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”这两条规定涉及到控制股东和实际控制人的诚信义务。同时新《公司法》还建立了股东代表诉讼制度。但股份公司股东提起代表诉讼的资格是“连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份”，这一资格股份的要求还是相当高的，不利于持股数量少和持股期间短的少数股东利益的保护。此外，很多国家公司法都通过赋予了异议股东股份回购请求权保护股份公司中小股东利益。我国2005年新《公司法》仅规定“股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的”，将异议股东股份回购请求权限制在一个很狭小的范围，也不利于中小股东利益的保护。
现行法规及政策性规定对国有股权转让的安全和公平作了一些规定，但对于债权人利益的保护却显不足。我国《公司法》虽然规定董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任，但并未规定经营者对债权人的损害赔偿义务，难以全面保护债权人权益。在管理层收购中，经营者可能在获得公司的优质资产的同时，未对公司给付合理对价，使得公司赢利能力下降，其债务偿付能力也会降低。例如，目前在我国许多上市公司管理层收购案例中，股权定价多低于净资产值。如“粤美的”净资产每股4.07元，两次收购价分别为每股2.95元和3.00元；“深方大”净资产每股3.45元，两次收购价每股3.28元和3.08元；“佛塑股份”净资产每股3.18元，收购价为每股2.96元；“洞庭水殖”净资产每股5.84元，收购价每股5.75元。经营者也有可能采用“蚂蚁搬家”的方式，将企业的优质资产转移，将劣质资产留在债务企业中，使原公司丧失债务偿付能力，直接损害债权人的利益。
3．管理层收购资金来源和股份来源存在法律障碍
管理层收购需要大量的外部融资，西方国家完善的金融体系和多样化的金融工具为管理层收购的实施提供了强大的金融支持，大大降低了企业购并的成本。管理层可以通过银行贷款、发行债券、吸引风险投资和外部投资者等不同的方式来筹集资金。而在我国目前法律框架下，管理层收购融资渠道十分有限。《公司法》等相关法规对管理层收购资金来源有诸多限制。
1993 年《公司法》规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，对外累计投资额不得超过公司净资产的50%，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。2005年新《公司法》虽然允许任何公司发行公司债券，但2005年新《证券法》规定的公司债券发行条件与1993年《公司法》的要求并无多大变化，股份公司发行债券净资产不得低于人民币三千万元，有限责任公司发行债券净资产不得低于六千万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些条件使企业难以通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购，增大了管理层收购难度。
目前我国银行提供贷款还只停留在消费贷款上。银行还不能凭借企业家的个人才能为其提供个人投资信贷。1998年《证券法》133条规定，禁止银行资金违规流入股市。虽然2005年《证券法》取消了这一限制，但《商业银行法》尚未修订，该法第 43 条规定：商业银行在中国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行金融机构和企业投资。而根据中国人民银行颁布的《贷款通则》的规定，禁止将商业银行的贷款作为股权投资。因此，在收购上市公司股份时，管理层向银行融资的途径是不合法的。而即便能融资，根据《商业银行法》第46 条的规定，同业拆借的期限最长不得超过4 个月，且禁止利用拆入资金发放固定资产贷款或用于投资。因此，一旦涉及到偿还贷款，管理层根本不可能在4个月的周期内筹到巨额的资金。
（二）完善我国管理层收购法律制度的建议
1．关于管理层收购主体
首先，当管理层以自然人的名义收购目标公司股份时，哪些人员可以作为管理层进行收购，这是一个十分重要的问题。从人力资本理论角度看，管理层收购具有对管理层进行股权激励的价值。我国目前的管理层收购实践也体现出了这一点，在实施管理层收购时往往考虑经营者的贡献赠予其一部分股份或降低股份转让价格。由于我国缺乏成熟的经理市场，国有企业的管理层大多由上级委任，在贡献及能力方面良萎不齐，如果一律准许任何管理人员都可以参与收购，则会伤害一般员工的积极性。鉴于我国上市公司管理层的特殊性，法律应对管理层收购的主体资格给予适当的限制，以保证收购的质量。有资格参与管理层收购的管理者一般应具备以下几个条件：（1）具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人的资金进行收购；（2）具有较强的经营管理能力；（3）在过去的经营管理中，具有较好的业绩；（4）具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。可以通过全体员工以投票方式来认定管理人员实施管理层收购的主体资格。[34] 同时在收购完成后，目标公司股东名册上应直接记载管理层个人的姓名。这属于显名主义，可以称为是“阳光下的MBO”，能够确保以自然人名义实施的管理层收购在的公开原则下进行。此外，我国 1993年由国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股。超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。”这一条规定也限制了管理层以自然人名义收购上市公司股份，这种规定其实是受到计划经济时代防止私有化的意识形态目标的严重影响的，应当予以废除。
其次，针对由职工持持股会作为管理层收购的主体，目前我国法律尚未明确职工持股会的法律地位及性质。为了解决实践中以职工持股会进行收购的法律障碍，原外经贸部曾发布《外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持股试点暂行办法》，另外北京、上海等地方也出台了关于职工持股会的若干规定，均规定职工持股会得以法人形式运作，有些地方规定明确职工持股会为社会团体法人。粤美的、上海大众等均采用职工持股会的方式进行管理层收购，但鉴于职工持股会作为社会团体法人，开展管理层收购的适用范围、融资方式、对外投资等均受到限制。中国证监会在《关于停止发行职工股的通知》中明确，自该通知下发之日（1998年11月25日），股份有限公司发行股票，一律不再发行职工股，目前尚未发行的，一律停止发行。理论上对职工持股会的性质及适用范围有较大的争议，主要有：职工持股会作为社会团体法人，能否从事营利性的投资活动；上市公司和股份合作企业能否纳入职工持股会的范畴；如何确定职工资格等。因此我国目前在立法亟待确立职工持股会的性质和地位。借鉴英美法中的ESOP的规定，我国应将将职工持股会界定为具有一个基金会性质的信托法人。[35]
再次，针对以信托公司作为管理层收购的主体，目前法律上也必须作出调整。管理层将收购资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是通常的以信托公司作为收购主体的法律设计。在这种收购主体模式下，容易导致的法律问题是信息披露。按照我国《信托法》和《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外）。但上市公司管理层收购应当遵循《证券法》和证监会有关规则关于信息披露的规定。这就使得利用信托公司作为管理层收购主体存在法律上的冲突，因此有必要对管理层收购中的信托信息披露机制作出单独规定，明确在信托公司在管理层收购时也要履行信息披露义务。
2．关于管理层收购资金来源
首先，应允许管理层向银行贷款用于股权投资并适当放宽公司资产担保的限制。我国目前的《商业银行法》和《贷款通则》关于银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。在欧美上市公司MBO实践中，管理层收购所需要的资金除少量自筹外，大约有40 %－50 %是通过目标公司的资产担保向银行贷款获得。我国法律对金融业务的监管需要进一步放松，协调好管理层收购融资与维护金融安全的关系。《公司法》应适当允许从事管理层收购的管理层利用目标公司资产担保向金融机构贷款。
其次，应创建多元的管理层收购融资机制。主要有：（1）利用信托公司，随着2001年《信托法》的正式施行， 2002年《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的出台，运用信托机制解决管理层收购的问题已经成为可能。由信托投资公司通过发行资金信托计划，为收购方提供资金。根据有关管理办法，信托投资公司管理、运用信托资产时，可以按照信托文件的约定，采用出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式。其自有资金的运用也一样十分灵活， 可以为管理层提供多样化的服务。（2）利用私募基金。我国民间存在着大量私募基金，这已经是不争的事实。在保证监管的前提下，通过合法化，合理引导，成立一些专项的管理层收购基金，使其发挥积极作用。（3）发展企业债券市场，开发一些新品种，比如高风险高收益的所谓垃圾债券。（4）条件成熟时，稳步推进养老基金、保险金等资金的介入，放宽其运用方式，允许其为管理层收购提供融资。
3．关于管理层收购信息披露
首先，为防止收购前管理层隐藏利润扩大帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权，防止在收购中管理层贿赂地方政府暗箱操作，防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯中小股东利益，我国应建立严格的管理层收购信息披露制度，在具体立法上，建议不仅要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息，还要加大惩罚力度。虽然《证券法》规定对披露虚假信息的发行人、上市公司及其他信息披露义务人处以30万到 60万元人民币的罚款，但这个数目对有的信息披露义务人而言，无疑是九牛一毛。事实上，处罚数额的偏小客观上鼓励了违规，更恶劣的情况是，即使开出罚款单，也收不到罚款，违规获利早已被转移了。为增加信息披露义务人的违规成本，建议立法采用对违规数额处以三至五倍罚款的惩罚手段，唯有这样才能增加法律威慑力，使违规者不敢以身试法。
其次，积极引进对公司事务作出独立、客观判断的独立董事。由于独立董事具有一定的超脱性，因此由他来审理和监督重大的关联交易，要比监事会更有优势。为保证独立董事有效的发挥其经营监督作用，上市公司应对独立董事提供必要的经营信息，上市公司是否适合管理层收购，应由独立董事在取得相关专业机构意见的基础上发表独立意见。
再次，在收购价格支付方式与资金来源上，如属于自有资金或自有资产，应详细披露其取得的合法性，并由相关专业中介结构出具专项意见；如属融资取得管理层股份，因涉及到管理层持股的稳定性，应当着重对还款计划的合法性、妥当性作出说明，同时要求独立董事对此发表独立意见。
4．关于管理层收购完成后的监管
由于我国目前实施的管理层收购中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购买国有股，低价本身就意味着一种商机，因而只要管理层一转手就可以获得极大的收益。在利益的驱动下，管理层如果不愿继续背负沉重的债务，不愿为公司长久服务，他们完全可以以离职方式转让股权获取短期收益，或者在收购完成后将壳公司转卖以套取暴利。为防止管理层的这些短期行为，保证壳公司的正常长远的发展，保证不偏离国有企业原有资产盘活的目的，法律必须对管理层及壳公司的年限问题作出一定的限制。为此，法律可以限定管理层必须在中国境内居住十年以上，并在壳公司及被收购公司中任职最低五年以上，且在任职期间不得转让公司股票，离职后转让股票也要受到证监会的监督；规定在收购策划中壳公司应最低保留十年以上的远期规划，并明确管理层在五年或十年内的还款计划等，同时证监会应对管理层的还款情况予以监督。