上市公司收购重组存在的问题及未来的规范手段
中国证监会新出台的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，将于今年12月1日起施行，由此确立了上市公司收购的新框架。此项收购政策旨在规范上市公司收购兼并活动和促进实质性资产重组，是我国证券市场规范发展的又一重大举措，标志着以充分信息披露为基础，促进上市公司收购重组的法律框架的基本形成，“两个办法”的实施必将带给证券市场带来深远的影响。两管理办法(简称“双管”)的出台，明确了上市公司收购、重组的具体形式、途径及规则，并对违反规则的收购、重组行为明确了相应的法律责任，设立了我国证券市场并购重组的“游戏规则”，为日益频繁的上市公司收购提供了更为灵活的交易手段，使上市公司并购重组的规范性建设取得突破性发展，标志着以“三公”为基础的对投资者权益的保护和对以重组为动力的上市公司发展的规范有机地结合在一起，预示着中国证券业的法制建设已经上升到一个新的阶段。

虚假重组贻害无穷
对于股票市场来说，资产重组原本应是实现规模经济和进行产业整合的契机，但在我国，资产重组的这种积极功能并没有得到有效发挥，我国上市公司的资产重组带有极大的盲目性和不确定性，重组的目的、手段、方式等各方面都存在明显的问题和不足。以报表重组、保壳重组等救死扶伤式为代表的政府主导型重组已日渐走进死胡同，这类重组往往表现为对绩差上市公司的重组，目的就是维护市场形象、保证融资渠道，一定程度上违背了经济运作规律，纵横国际的变脸就是例证。概括起来讲，以往的上市公司资产重组活动出现的问题主要有：
第一，虚假重组盛行。
在重组对象上，长期以来，国内证券市场的资产重组大多停留在“乌鸡变凤凰”这一模式上，被重组的企业大多是亏损企业、ST企业，这也使得ST板块成为一个被各方投资者所重视的独特板块，甚至常能出现逆市上扬的“奇迹”。究其原因是由于在以前的审批制下，由于对上市企业名额的限制，致使许多业绩优良的企业无法获得上市机会，只能通过股权收购方式间接进入证券市场，企业参予重组的主要目的是为了能够籍此上市，对于重组对象选择的着眼点也大多在于其重组成本的高低，亏损企业由于经营业绩差，ST企业还面临退市场危机，因而要价较低，重组成本小，往往获得欲通过重组间接上市的企业的青睐。在重组手法上，以“圈钱” 为目的进行“报表重组”和以保上市资格为目的进行“资格重组”一度成为我国证券市场的一大奇观。对于公司而言，重组是一个企业重整的过程，对一家处于困境公司的重组需要花费巨大的成本。作为重组方想在上市公司资产重组中获得收益本无可非议,但在我国证券市场上存在着不少以重组为名而行劫取上市公司资金之实的不良的重组行为。我国针对上市公司资产重组的法律、法规尚不健全，给一些借重组为名而行“劫财”之实的重组方以可乘之机。而一些上市公司、尤其是业绩较差、急需通过重组摆脱困境的上市公司在重组方的选择上存在一定的盲目性，从而酿成了苦果，有的使自己陷入了更深的困境。上市公司的实际控制人并不对上市公司进行资产、业务、管理的重整，而只是进行简单的财务包装。尤其是1998年之前的重组，控股权转让后发生重大资产置换并改变主业的公司仅占总数的 20％，近一半的新大股东不对公司进行任何的资产重组。许多公司参与资产重组，都不过是为了提高企业的净资产收益率，从而能够在股票市场上通过配股方式进行再“圈钱”做好准备，重组方一般通过不公允的关联交易来制造利润，或是玩报表游戏，很难使企业的经营绩效真正得到提高，完全背离了资产重组的真正意义。上市公司的控制人不是致力于改造上市公司质量，而恶意劫掠、透支上市公司的资源。他们利用上市公司控股地位，或者大肆占用上市公司的资金；或者高估资产通过与上市公司置换而套现；或是利用上市公司作为担保人，从银行大量贷款；或是利用增发及配股，从资本市场疯狂圈钱，再行套现。不少企业借壳上市当年，公司业绩大幅增长；第二年公司业绩增速明显放缓；第三年公司业绩大幅滑坡，甚至出现比公司重组之前更严重的亏损状况。2002年半年报业绩显示，部分公司的" 重组后遗症"正在蔓延。相当一部分重组公司在重组完成后不长时间里，出现了业绩大幅下滑甚至亏损。这种虚假的重组大多是借壳方入主后,通过资产置换等形式使上市公司迅速恢复融资能力,然后再增发新股,最后用增发新股的真金白银收购借壳方的劣质资产,最终达到套现的目的,这正是ST纵横、ST国嘉、ST长控等重组失败的主要原因之一。上市公司无效重组，严重的甚至会使被重组公司的质量进一步恶化。因为如果重组后经营业绩仍得不到持续保证的话，为了保住上市资格，公司今后将不得不进行第二次、第三次重组。在大股东的频繁变更和一次次的重组中，上市公司积累的问题会越来越多，资产沉淀会越来越严重。同时也造成资源浪费，例如，1998年重组成功的纵横国际，重组后连续两年业绩大幅增长，并在2000年5月成功增发，共募集资金6.9亿元，但是时隔仅仅一年，其投入的项目就出现了出口受阻等问题，成为公司今年利润大幅下滑的主要原因。这种虚假重组浪费社会资源，使得上市公司普遍质量不高。虚假重组不利于优化上市公司的法人治理结构，形成清晰的优势主导产业，提高核心竞争力。
第二，行政干预色彩浓厚。
在成熟的证券市场上，资产重组是一种纯粹的企业行为，政府一般不直接介入上市公司的资产重组活动，其根本原因在于政府和上市公司没有直接的财产关系。我国上市公司产权结构的独特性和资本市场的特点，导致了政府成为上市公司资产重组的构成因素，并发挥重要的作用。政府出面牵线搭桥，对有偿和无偿的兼并活动进行有效的干预，能够减少不必要的浪费，促进资源有效、合理配置。但是政府与一般的市场主体不同，两者对企业并购的行为动机有着巨大差异，两者绩效评估的方法和依据也大不相同。当政府以不适当的方式介入经济生活时，一般意义上的市场行为、经济行为就会因为两者在动机和评估体制上的不同而发生扭曲。从现实情况来看，“救济型”并购效果并不佳，单纯以效益好的企业兼并亏损企业并不能真正使生产要素达到有效重组。差的企业没有起色，好企业就已经被拖垮，这样的例子不胜枚举。因此在上市公司资产重组中，不是要放弃政府干预，而是要避免政府不必要的干预，政府的作用体现在为企业提供良好的环境，制定经济规划、产业政策上。
第三，不完善市场的制约
上市公司并购的大规模开展，离不开一个有序高效的股票市场。一个健康完善的股票市场可以为进行并购交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的参照，而我国股票市场存在着先天不足，使企业重组并购活动受到诸多方面的制约。
首先，普通股被人为分割为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股，使得股票二级市场的并购操作难上加难；其次，股票市场上有关并购的法律规定使并购操作的成本太高。《证券法》规定，并购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5％时要作出公告，以后每增持股份5％时都要作出公告，当持股比例达到30％时要发出全面收购要约。这使并购方容易过早暴露并购意图，引起股价不断上涨，使收购成本不断加大。另外，股票市场还缺乏支持并购的功能和手段。这些问题的存在，严重损害了中小投资者的利益，十分不利于我国股市的健康发展。监管当局已经看到了这些问题的严重性，制定了一系列相关政策，以图规范上市公司的的资产重组行为。
实质性重组将成主流
针对上市公司资产重组的政策、法规将对上市公司资产重组起到引导作用。新的收购政策为强强联合及大规模的产业整合铺平了道路，也给虚假重组、报表重组及一系列重组过程中侵害中小投资者利益的行为亮起了红灯，随着重组政策的细化和增发制度的严密,居心不良者通过证券市场的套现已难上加难。《上市公司收购管理办法》以及将次第出台的其他并购重组规章，已经勾勒出了较为完整的并购重组法律框架，这无疑将使证券市场的游戏规则走向规范，市场将进入市场主导、效率优先、探求"价值创造型"重组、追求上市公司核心竞争力为主旨的实质性并购重组时代。《上市公司收购管理办法》将收购以后的持有期限由6个月延长到了12个月，同时规定“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”，一方面有效地杜绝了那些短线投机客对上市公司炒作式的假收购和假重组，另一方面杜绝了上市公司管理层与收购方联手，在股权转让过程中损害中小股东利益的行为。这导致收购方必须完全通过自己的资金或财务实力来完成收购行为，而且在收购完成后短期内很难从二级市场上实现套现。而《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》是对市场对重组行为的逐步规范，是对股权转让的信息披露不断强化，也就是说，尽管“两个办法”的出台为上市公司通过进行优质重组取得长期稳定的发展酝酿了一个良好的环境，
随着企业自主意识的增强，市场竞争环境的变化，企业追求自身规模和提升核心竞争力的要求也越来越迫切。出于自身发展，竞争需要的实质性的战略重组将逐渐成为主流。由于外部竞争压力的增强、投资理念的改变和监管力度的加强，将会引导资产重组走向理性。促使股权受让方及上市公司把获得长期发展动力作为重组的首要目的。通过炒作股票和买卖资产差价获利等投机性重组将渐渐退出历史舞台，致力于改善企业经营的实质性重组逐渐成为市场主流。重视实质性资产重组行为由于外部竞争压力的增强、投资理念的改变和监管力度的加强,将会引导资产重组走向理性。促使股权受让方及上市公司把获得长期发展动力作为重组的首要目的。
资产重组是一个资源整合的过程，规范的资产重组应该是市场行为，并通过不同资源的整合，提高上市公司创造价值的能力和可持续发展的能力。实质性重组是指上市公司从自身的长期目标和基本目的出发，运用兼并、收购、联营、合并或分立、股份回购、资产与债务的出售或剥离等适当方式，来从根本上提高企业核心竞争力的行为。实质性重组与虚假重组注重短期绩效的改善不同，实质性重组更强调上市公司的长远发展；不仅注重实物形态资产的重组，也强调无形资产，如企业经营理念和企业文化等的整合；产业层次上，实质性重组不仅只关心上市公司经营业绩的提高，而且更关注产业结构的转型与升级，注重企业核心能力的培养与塑造。在主体方面，实质性重组不仅包含绩差上市公司为了扭转经营局面，实现主营业务的转变与产业结构的调整等而实施的重组，而且也包括绩优上市公司从自身战略规划的角度出发，进一步提升核心竞争力的重组行为。与绩差上市公司的购并重组不同，优势上市公司的战略重组均是立足主业，在同行业中实施兼并、重组，目的是想通过战略购并重组迅速地扩大规模，创造规模经济优势，在同行业竞争中占据有利的位置。