反并购策略之“焦土政策”

　　“焦土政策”作为公司资产负向重组的形式，包括“皇冠之珠”和“虚胖战术”两种策略。其中，“皇冠之珠”指的是目标公司将其最有价值、对收购人最具吸引力资产出售给第三方，或赋予第三方购买该资产的期权，从而恶化目标公司自身的资产和经营业绩，使得收购人对目标公司失去兴趣，而放弃收购。“皇冠之珠”可能是目标公司的核心或重要业务部门、资产、业务、知识产权，也可能是上述项目的组合。与“皇冠之珠”相同，“虚胖战术”也是采取措施降低公司价值，以使收购人对公司失去收购兴趣。其做法或是高价购入大量不良或低价值或无价值资产，或是提前对外偿债，或是对外进行长期而高风险的投资。在前者，购入该等资产将导致公司资产质量下降，而由于该等资产缺乏盈利能力，因此，其将导致公司负债大量增加，财务状况恶化。在后者，该等长期对外投资短期内无法见效，因此，公司短期收益率大减，而且，由于长期项目通常风险较大，公司经营风险由此也大为加大。

　　适用性分析：依据《收购办法》第33条的规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。因此，上述不管是“皇冠之珠”还是“虚胖战术”，如收购人已做出提示性公告后，目标公司董事会或管理层只有在取得股东大会的同意的情况下才能采用该等“焦土政策”措施进行反收购。当然，如果目标公司在收购人作出提示性公告之前即采取此“焦土政策”而在此后实施则可被认为是从事“正常的经营活动”或是“执行股东大会已经作出的决议”的结果而应为法律所允许。但需要注意的是，该等资产处置如达到《资产通知》中所谓“重大”的程度，则其除需要前述董事会决议、股东大会决议同意外，还需要独立董事同意并取得证监会的核准(必要时还要经过中国证监会发行审核委员会的事先核准)，并履行必要的公告手续才能实施。因此，在制定或实施“焦土政策”过程中，应尽量控制所购买、出售、置换资产的额度至“重大”以下，从而避免触发该通知的上述程序，以保证反收购顺利、便捷地实施。尽管如此，此类反并购措施由于可能使目标公司、股东利益受损害而目标公司的董事和管理层得以保全其职位。因此，董事会此类议案在股东大会对其决议时可能会遇到阻碍。基于同样理由，监管部门也可能以其违反上述《收购办法》第8条规定为由予以反对。

　　此外，考虑到目标公司之所以成为收购目标，其价值被低估及收购价格较低是重要原因之一，因此可考虑对公司资产/权益进行重估，提高相关资产/权益价格，增加收购成本而达到反收购的目的。